豆粕貼水漸擴大 反向套利顯戰(zhàn)機
美豆期價連續(xù)上漲刷新四年高點，主力合約價格逼近2008年初高點，而豆粕創(chuàng)出歷史新高。國內(nèi)豆粕行情同樣火爆，資金堆積使豆粕成為商品市場中的明星品種。
自6月初來豆粕呈現(xiàn)單邊上揚走勢，1301合約單邊漲幅超25%。7月20日高點3972元/噸，創(chuàng)四年新高。持倉成交均同步增加，7月20日收盤國內(nèi)豆粕總持倉347.9萬手，堆積資金近150億。
5月17日豆粕1305合約掛牌上市，當日收盤豆粕1301和1305合約間價差-126元/噸，之后一直運行于（-200元，-100元）區(qū)間。7月初隨著1301合約的突破前期新高，大幅增倉加速上漲以后，1305和1301合約間貼水逐步擴大，最高達580元。較大的合約間價差吸引套利者的興趣。筆者經(jīng)過對合約間差異對比以及數(shù)據(jù)分析認為，價差500元以內(nèi)介入反向套利風(fēng)險收益比不合適，然而價差如果在500元以上擴大速度放緩或者短期大幅拉大有利于捕捉極值，可以關(guān)注并控制倉位逐步介入。
豆粕遠期貼水的主要原因。當前天氣影響美國大豆產(chǎn)量，價格上揚刺激南美增產(chǎn)。1301合約對應(yīng)的交割月份為明年1月，而用作1月份壓榨大豆主要來自北半球產(chǎn)出的大豆。所以1301豆粕合約供應(yīng)的主要影響因素為北半球主產(chǎn)國美國的大豆產(chǎn)量。1305合約對應(yīng)的壓榨大豆來自南美大豆。而當前市場對供需炒作的主要矛盾集中于當前年度美豆大幅減產(chǎn)和下年度南美大豆增產(chǎn)之間。這也是造成芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆1303合約對1211合約貼水的最主要原因。從季節(jié)性上分析也同樣印證該觀點。每年的5月份屬于一個年度大豆供應(yīng)最充分的季節(jié)，前期的北美庫存加上當前的南美產(chǎn)出導(dǎo)致大豆供應(yīng)比較充盈。5月的需求又沒有呈現(xiàn)顯著提高，所以5月合約的壓力較大。
需求周期季節(jié)性差異明顯，1月旺5月淡。需求上分析，1301合約的豆粕屬于需求的旺季。因為每年的1月前后面臨生豬和家禽的集中出欄補欄過程，體現(xiàn)在下游原料需求上是飼料廠家對后期進行大量的補庫操作。而5月合約并沒有這么大的消費動能。故從需求季節(jié)性走勢上而言，每年的5月合約較1月合約均為弱勢合約。
壓榨成本分析，進口大豆成本近強遠弱，壓榨利潤倒掛明顯。通過進口套利的數(shù)據(jù)計算可以得出當前1305合約對1301合約保持貼水有理論支持。我們根據(jù)國內(nèi)相關(guān)合約油粕價格及美豆對應(yīng)船期進口價格進行壓榨折算，盡管當前1月合約價格高出5月合約，但是壓榨利潤仍然倒掛。如果油廠不愿減少虧損，則后期減少生產(chǎn)或者擴大套保的可能性比較大。
綜上所述，當前盤面的貼水格局事出有因?；久婧蛿?shù)據(jù)支持豆粕維持300元左右的貼水是比較正常。然而在天氣炒作的因素影響下，價差擴大至500以上產(chǎn)生一定程度的背離，出現(xiàn)反向套利機會。然而由于國內(nèi)豆粕資金行為的不確定性，當前價差存在進一步拉大的可能。故建議投資者尋求較大的風(fēng)險收益時點逐步介入。我們認為以下兩種情況下介入風(fēng)險相對較?。?、價差在500元以上擴大速度放緩；2、價差短時間內(nèi)迅速拉大能利于捕捉極值。投資者控制倉位逐步建倉，等待后期價差回歸至正常值獲利。而回歸的動力主要來自于1301后期炒作過后的下跌或者1305合約的補漲。 （中證期貨分析師 吳向科 ）
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