明年債市投資策略：謹慎為上 看好轉債
對于2015 年債券市場，總體策略選擇應為偏謹慎，調整的壓力大于平衡收益。鑒于在“新常態(tài)”背景下仍然關注穩(wěn)增長，預計明年經(jīng)濟增速7.3%左右的可能性較高，基本面可能擠壓利率的底部空間。從“穩(wěn)增長”的內在需求出發(fā)，“寬貨幣”將轉向“寬信用”，這將擠壓銀行間市場流動性，結構性寬松不可持續(xù)。由此，大類配置中現(xiàn)金和轉債具有相對優(yōu)勢，純債相對受壓。2014 年的債券市場是進攻策略，狹路相逢勇者勝；在周期力量再次崛起的背景下，2015年的債券市場不會簡單延續(xù)2014年的投資邏輯，更應該偏重防御，狹路相逢，慎者為王。
⊙招商證券
四方面看明年債市基本面變化
1、經(jīng)濟展望：基本面對利率空間構成底部壓力。
對于明年經(jīng)濟展望，我們相對樂觀。中國的經(jīng)濟展望和分析取決于對未來政策的判斷，這是大家都了解的基本分析邏輯，那么剩下就是三句話的回答： 要不要穩(wěn)增長？能不能穩(wěn)增長？如何穩(wěn)增長？
我們認為2015 年政策目標增速并不會很低。未來五年的經(jīng)濟增長目標大約在7%左右，那么對于明年應該略高于該目標，換言之，對于2015年7%很可能是經(jīng)濟目標的下限。因此，我們認為明年還是需要“穩(wěn)增長”的，而且目標增速應該不低于7%。
從宏觀調控政策來看，傳統(tǒng)政策工具和創(chuàng)新政策工具一定是交互使用的，目的比較明確，就是推進政府投資驅動的力度和效果。所以，貨幣政策一定要從寬貨幣逐步走向寬信用，投資政策會更加積極。當然，具體政策工具的運用一定是相機抉擇的。從上述三個問題的思考邏輯出發(fā)，我們認為明年經(jīng)濟增速7.3%左右的可能性較高，考慮基數(shù)原因和政策傳導時滯，走勢可能前低后高。
中國經(jīng)濟的增長模式仍然是以國有企業(yè)和地方政府為主導的投資驅動型經(jīng)濟增長模式，雖然這幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)有了突飛猛進的增長，但是核心驅動因素沒有改變。從這個邏輯出發(fā)，政府投資仍然是中國經(jīng)濟的核心推動力。只要政府投資有所釋放，經(jīng)濟的相關政策傳導效應就會有所體現(xiàn)，所以穩(wěn)增長政策可以發(fā)揮效果。
對于基本面與利率方向的研究和數(shù)據(jù)挖掘表明，觀察基本面信號和利率指標，地產(chǎn)周期和基建周期最為顯著，這也是投資驅動的必然結果。對于中國經(jīng)濟的特性而言，投資驅動的周期特性，使得一些關鍵行業(yè)的相關信號指標對于債券市場利率方向有較強的指向意義。其中，水泥價格就是比較突出的代表，因為水泥產(chǎn)品的特殊屬性，價格信號更強，而且與投資周期的相關性更高。觀察歷史數(shù)據(jù)，水泥價格的同比增速與利率的周期基本同步，目前水泥價格在基建和地產(chǎn)兩大行業(yè)的影響下有所企穩(wěn)，預計后續(xù)利率底部也會逐步明確。
因此，從2015 年的走勢而言，預計基本面將對債券市場下行空間造成干擾。
2、通貨膨脹：增速高于今年。
對于通貨膨脹，我們始終堅持經(jīng)濟決定走勢、貨幣決定高度的邏輯。在貨幣政策整體偏中性、貨幣總量受控的情況下，我們認為目前中國經(jīng)濟可以簡化為房地產(chǎn)投資和基建投資，其中房地產(chǎn)投資更具周期性，而基建投資更易受政府主導，因此可以從房地產(chǎn)周期的角度，分析CPI 的總體走勢。而且觀察歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資周期也與通脹周期表現(xiàn)出相當大的一致性。根據(jù)我們前文的分析，2015 年房地產(chǎn)將周期性上行。因此，從這個角度來講，明年通貨膨脹將整體呈現(xiàn)上行的態(tài)勢，也就是說，整體通脹水平要高于今年。
2001 年以來，CPI 季調后趨勢值環(huán)比，與CPI 同比增速具有比較一致的同步性，而且從一些主要的趨勢拐點來看，季調后趨勢值環(huán)比大約領先CPI 同比增速9個月。按照這種方法，根據(jù)最近的季調后趨勢值環(huán)比走勢，可以判斷明年CPI同比增速應該大體呈現(xiàn)“先升后降再升”的走勢，也就是說，在整體上行趨勢中，年中的通脹增速可能會略有下調。
全年的CPI 同比增速可以分為兩部分：翹尾因素和新漲價因素。其中2015年的翹尾因素走勢本可以確定，全年平均水平大概在0.9%左右，低于歷史均值水平。對于新漲價因素，可以照歷史經(jīng)驗，從食品和非食品兩部分來進行預測。食品和非食品的新漲價因素具有回歸歷史均值的趨勢，意味著CPI 新漲價因素將回歸至歷史均值，這一點也可以通過房地產(chǎn)投資周期得到印證。歷史數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資增速與CPI 新漲價因素的變動步伐相對一致，按照我們對明年房地產(chǎn)投資增速回升的判斷，明年CPI 新漲價因素有向歷史均值回升的趨勢。
2015 年新漲價因素接近歷史均值，意味著可以將2003 年至2013 年間各個月份CPI環(huán)比增速均值，作為對2015 年各個月份CPI 環(huán)比增速的預測。按照這種方法，2015 年CPI 同比增速平均水平為2.5%左右，整體呈上升趨勢，年中略有下行，高點在年末，整體走勢也符合我們通過房地產(chǎn)周期和季調后趨勢值環(huán)比的判斷。
3、流動性：寬貨幣轉向寬信用、結構性寬松難以持續(xù)。
我們并不看好明年流動性結構性寬松局面，特別是銀行間流動性的持續(xù)寬松，并不認同所謂的流動性寬松可以持續(xù)。
從“穩(wěn)增長”的角度來考慮，明年經(jīng)濟增長的核心驅動因素在于投資，社會融資規(guī)模是投資資金來源的重要部分。在企業(yè)整體經(jīng)營績效下滑的背景下，企業(yè)自籌資金的能力必然有所下滑，因此更能體現(xiàn)經(jīng)濟對于寬信用的內在需求。
從這個方面來考慮，明年“寬貨幣”轉向“寬信用”是大概率事件，這將擠壓銀行間的流動性，將增加資金面的不確定性，未來資金利率的走勢繼續(xù)保持平穩(wěn)的概率不高，不排除階段性走高的可能性。
在寬貨幣向寬信用切換的過程中，市場對于政策寬松保持高度一致的預期，但對能否順利切換，寬貨幣轉向寬信用的過程需要多長時間仍存在分歧。我們認為，一旦穩(wěn)增長的基調明確，中國不存在結構性因素延緩或者放慢寬貨幣向寬信用轉換的節(jié)奏。
對比美歐日次貸危機，或者是歐債危機以后結構性寬松的原因：各國央行不斷投放基礎貨幣和流動性，但商業(yè)銀行（或者廣義的金融機構）信用擴張動力不足，資金在銀行間或資市場循環(huán)沉淀，向實體經(jīng)濟傳導不暢。這就是所謂的“結構性寬松”的一種局面。
從央行公開市場操作看，年初以來正回購不斷，之間有兩次調整，從28天期限調整至14天，同時兩次調低14天正回購利率，市場沉浸在這樣一種新型的利率傳導的預期引導上。但是，目前中國還沒有形成所謂的利率傳導機制。此外，就是一些創(chuàng)新性的操作，也就是定向降準和3個月期的MLF。央行對此的解釋是，一是作為替代外匯占款的基礎貨幣投放，二是穩(wěn)定市場的流動性預期。但是需要注意，MLF是有期限的基礎貨幣投放，對商業(yè)銀行而言也是有成本的基礎貨幣投放（3.5%不低），因此雖然效果比逆回購等操作要好，但還是無法與外匯占款和全面降準這兩種基礎貨幣投放相比。從實際意義來看，央行提供了短久期的高成本負債，銀行難以把該負債轉化為長久期資產(chǎn)的擴張，銀行肯定是沒有積極性的。
不可否認，今年銀行投放包括貸款和社會融資的整體信用的積極性確實弱于往年，風險資產(chǎn)也出現(xiàn)了一定的控制。但有幾個特點需要大家注意，一方面，目前全社會信用投放還是以信貸為主，央行有信貸額度控制，所以相比2013 年新增貸款額度的前提下，商業(yè)銀行基本頂著額度上限發(fā)放貸款，而且貸款中短貸和票據(jù)融資明顯降低，中長期顯著上升，說明銀行在做信用擴張，而不是簡單運用額度。
另一方面，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)以外，同業(yè)非標仍然在運作，今年受相關監(jiān)管政策的影響，非標和同業(yè)擴張有所下滑，但是從各銀行特別是股份行三季報來看，追逐高收益的趨勢未變。以南京銀行為例，其三季報有兩個亮點，一個是債券投資收益特別好，另一個就是同業(yè)非標收益比較高。
考慮結構性寬松的最終成因，其實就是社會資產(chǎn)負債表被破壞，之后整個經(jīng)濟部門，包括金融部門和非金融部門都在做資產(chǎn)負債表的修復，央行為了挽救社會資產(chǎn)負債表，不斷注入流動性，從而導致陷入長期的流動性陷阱和長期的衰退性寬松。
在我們的資產(chǎn)負債表被破壞程度有限的情況下，那些資產(chǎn)負債表被破壞的主體還不受約束，導致我們的金融機構資產(chǎn)擴張的動力還是很強。因此，我們很難從實際意義上說是陷入流動性陷阱或是衰退性寬松。在今年銀行資產(chǎn)的運用中，向央企、城投企業(yè)的傾斜特別明顯，而且市場也沒有過分關注城投企業(yè)的資產(chǎn)負債表，因為資產(chǎn)負債情況在大家的投資策略中的意義并不是很大。
綜合上述幾個方面，展望2015年，結構性的衰退性寬松并不具備持續(xù)的條件，而且央行的平衡木式的新常態(tài)操作很容易被打破平衡。今年的平衡操作得以成功，原因在于我們信貸兩端被控制了，一個是今年宏觀政策對經(jīng)濟增長區(qū)間的應對有所變化，二是今年反腐的力度和持續(xù)時間是空前的，這影響了整體的信用投放和需求，但明年這兩面都有變化。基于這樣的大背景，我相信今年這種結構性的狀況，這種平衡會被打破。特別是從穩(wěn)增長的內在需求出發(fā)，寬貨幣轉向寬信用，會擠壓銀行間流動性。
4、利率市場化繼續(xù)發(fā)酵：影響力值得關注。
在基本面和流動性以外，我還想提醒大家注意利率市場化這個問題。
對于利率市場化和債券市場的影響，我們之前就有過日本和美國的比較研究，從利率市場化時期看：短端利率易上難下，長端利率受經(jīng)濟周期影響，利率曲線偏平。
從商業(yè)銀行配置來看，不管是日本還是美國，整個利率市場化時期，資產(chǎn)配置都是趨向高收益資產(chǎn)，不斷降低低收益資產(chǎn)的配置，這是一個長期的持續(xù)的趨勢。以債券配置為例，美國商業(yè)銀行降低對國債和市政債的配置比例，日本銀行主要是降低國債的配置比例。
銀行配置高收益資產(chǎn)的過程中，伴隨著不斷的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和通道的創(chuàng)新，這樣才能繼續(xù)去增配高收益資產(chǎn)，否則將被監(jiān)管束縛。
今年下半年以來，對債券市場起到推波助瀾作用的一個重要因素，就是銀行理財產(chǎn)品的配置需求。市場從這個邏輯出發(fā)，認為理財產(chǎn)品長期配置的需求，會帶來債券收益率的持續(xù)下降。但在我看來，所謂理財配置帶動債券收益持續(xù)下降是一個雞生蛋蛋生雞的問題，不是因果關系。
理財投資的背后邏輯實際上是銀行負債端管理和資產(chǎn)端收益擴張的綜合體現(xiàn)，債券和債券投資收益只是銀行資產(chǎn)端配置的一個選項，不是必選。
從這個角度來理解，過去一段時間銀行負債端成本不斷上升，未來負債端的成本是否還會繼續(xù)上升，從股份行三季度的報表來看，以南京銀行為例，它的綜合負債成本大概是3.5%，資產(chǎn)端的收益大概5.5%，具體資產(chǎn)收益難以低于6%，即使理財收益下降，考慮到表內負債轉移和脫媒速度，綜合成本可能仍然在上升。
在不考慮降息的情況下，未來成本的變動取決于兩個方面：一是理財產(chǎn)品收益率的下降，二是表內低成本負債向表內或表外高成本負債轉移的速度，如果后一個因素的影響更強，那未來銀行負債成本還要往上走，那么商業(yè)銀行未來要做的就是，通過金融創(chuàng)新和通道創(chuàng)新去對接高收益資產(chǎn)。
今年是因為債券的收益率確實夠高，所以銀行才配置債券，而不是說銀行一定會配置債券，從國外經(jīng)驗來看，利率市場化過程中，相對于債券，銀行是偏向于配置貸款等高收益資產(chǎn)的。因此，利率市場化期間商業(yè)銀行的配置行為是需要大家去思考的。
配置策略：看好轉債和現(xiàn)金
2015 年債券市場大方向看調整，具體配置而言，基于上述分析，我們認為現(xiàn)金和轉債具有相對優(yōu)勢，純債相對受壓。
從資本利得、票息收益和杠桿收益角度考慮，明年相對確定的就是票息收益，資本利得的空間不大，杠桿收益取決于流動性的狀況。
因此，對純債配置的策略就是選擇相對高票息個券，具體組合是中低等級、短久期。從信用債的大類來分，目前城投債僅具票息價值，總體性價比在下降。雖然隨著經(jīng)濟結構的調整，信用風險在不斷上升，未來剛性兌付的打破將受到各種考驗，但從邊際上考慮，明年產(chǎn)業(yè)債性價比上升，建議大家對產(chǎn)業(yè)債有所傾斜。當然需要關注債市創(chuàng)新品種的入市。
1、城投債性價比下降。
在今年債券市場長牛的大環(huán)境下，城投債無疑是收益率下行最多的品種。從收益率水平來看，當前各等級城投債收益率水平大多位于四分之一分位數(shù)以下；截至11 月25 日，7 年期AA 等級估值亦僅為5.50%，對于理財資金來說吸引力已經(jīng)相對有限；而今年城投債收益率泥沙聚下，一個最直接的原因就在于理財資金配置需求旺盛，今年債券市場收益率大幅下行，但理財資金成本則下行并不明顯。而目前大多數(shù)銀行理財產(chǎn)品收益率水平大多還在5%附近，因而我們認為后續(xù)城投債收益率下行空間或許已經(jīng)極為有限。
從信用利差和等級利差來看，由于今年一季度以來城投債收益率泥沙俱下，當前各等級城投債無論信用利差還是等級利差均處于歷史新低，顯示當前城投債無論是信用風險溢價還是流動性風險溢價空間俱已有限。后續(xù)來看，在信用利差和等級利差均已極度壓制，而利率債調整壓力較大的條件下，城投債僅余票息價值；且城投債利差大多已低于同等級產(chǎn)業(yè)債，其配置價值已較產(chǎn)業(yè)債為低。
2、產(chǎn)業(yè)債性價比提升。
?。?）產(chǎn)業(yè)債優(yōu)于城投債。年初以來開啟的本輪債券牛市行情中，一大特點就是城投債對產(chǎn)業(yè)債的利差逐漸下降，直至近期的負利差，尤其表現(xiàn)為中低等級城投債收益率已經(jīng)明顯低于同等級產(chǎn)業(yè)債。截至11 月25 日，中短期票據(jù)收益率曲線AA、AA-5 年期估值為5.53%和7.06%，而同等級期限城投債估值則僅為5.29%、5.96%，產(chǎn)業(yè)債收益率估值已經(jīng)明顯高于城投債。
從信用利差來看，截至11 月下旬，除低等級產(chǎn)業(yè)債信用利差仍處在歷史1/2 和3/4 分位數(shù)之間外，中高等級產(chǎn)業(yè)債信用利差基本已處在1/4 分位數(shù)以內；從等級利差來看，低等級產(chǎn)業(yè)債較高等級產(chǎn)業(yè)債等級利差仍處在3/4 分位數(shù)以上，中高等級產(chǎn)業(yè)債則仍處在歷史中位數(shù)附近。我們認為，在經(jīng)濟穩(wěn)增長基調明確、寬貨幣終將走向寬信用宏觀環(huán)境下，實體企業(yè)將獲得較為寬松的外部環(huán)境，這有利于緩解或提升企業(yè)信用資質，則信用利差和等級利差抬升的空間有限；同時由于城投債信用利差和等級利差均處歷史新低，不排除部分產(chǎn)業(yè)債利差下行空間大于城投債，投資者可關注部分信用資質能夠獲得提升的低等級產(chǎn)業(yè)債。
?。?）行業(yè)利差分化或有改善。在去年下半年開啟的債券市場熊市行情中，同一外部評級不同行業(yè)間利差也悄然擴大，特別是外部評級為AAA 的鋼鐵、煤炭等強周期行業(yè)。今年牛市行情以來，行業(yè)間利差已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的改善，如鋼鐵行業(yè)AAA 中票二級市場估值在去年末今年初較全市場AAA 中票高80BP 左右，但截至11 月下旬其利差已經(jīng)大幅收窄至30BP 左右。我們認為今年鋼鐵行業(yè)較全市場行業(yè)利差的收窄，主要有兩個方面的愿意：一是年初以來債券市場長牛行情背景下，鋼鐵行業(yè)信用債絕對收益跟隨行情下行時，其流動性風險溢價也相應收窄；二是今年以來鐵礦石價格大幅下行明顯提升鋼企盈利能力和信用資質，其信用風險溢價相應收窄。
與鋼鐵行業(yè)不同，煤炭行業(yè)今年以來行業(yè)利差并沒有出現(xiàn)大幅收窄的行情，一是由于煤炭行業(yè)利差本來就比鋼鐵行業(yè)低很多；二是市場主流觀點認為煤炭行業(yè)信用資質并無明顯改善，所以在本輪牛市行情下煤炭債收益率跟隨市場下行，但前三季度行業(yè)利差并無明顯收窄，而四季度以來收益率下行幅度小于市場平均水平引致行業(yè)利差反而有所擴大。
后續(xù)來看，我們認為明年在經(jīng)濟穩(wěn)增長基調明確的宏觀環(huán)境下，企業(yè)信用資質大幅惡化的可能性偏??；同時在寬貨幣將走向寬信用、銀行間市場資金面可能邊際上有所收緊條件下，只要央行保持穩(wěn)健貨幣政策、同時適度引導市場預期資金面不出現(xiàn)2013 年“錢荒”似的大幅波動條件下，流動性風險溢價大幅上行的可能性也較小。
?。?）煤企為例，信用資質或會改善。2014年8月份以來，中央政府針對煤炭行業(yè)出臺各種措施救市，但市場仍然對此次限產(chǎn)保價政策的執(zhí)行力度、后續(xù)煤炭價格走勢以及發(fā)債煤炭企業(yè)經(jīng)營狀況的改善存在疑慮，這也是今年以來煤炭行業(yè)利差沒有明顯收窄的主要原因。政府采取了多種措施以組合拳方式支持煤炭行業(yè)限產(chǎn)保價。如10 月9 日，國務院關稅稅則委員會9 日對外發(fā)布消息稱，經(jīng)國務院批準，自2014 年10 月15 日起，取消無煙煤、煉焦煤、煉焦煤以外的其他煙煤、其他煤、煤球等五種燃料的零進口暫定稅率，分別恢復實施3%、3%、6%、5%、5%的最惠國稅率。10月11日，財政部、國家稅務總局聯(lián)合發(fā)布了《關于實施煤炭資源稅改革的通知》和《關于全面清理涉及煤炭原油天然氣收費基金有關問題的通知》兩份通知，規(guī)定自2014年12月1日起在全國范圍內實施煤炭資源稅從價計征改革，同時清理相關收費基金。
我們認為此輪政府救市的決心比較大，從價格方面來講，530元/噸是政府的心理底價，該價位是煤炭行業(yè)的盈虧平衡點，而政府救市的最低目的是將煤炭市場從虧損狀態(tài)救助至盈虧平衡。截至11月下旬，煤炭價格已經(jīng)從底部的480元/噸上行至510元/噸的水平。在需求和價格都觸底的情況下，未來煤炭價格上漲幅度主要看供給端限產(chǎn)帶來的執(zhí)行效果；我們認為此輪政府限產(chǎn)保價政策執(zhí)行力度較強，煤炭價格再回落下去可能性較小，煤炭行業(yè)整體狀況會有一定的改善，而主業(yè)單一、礦井較新、煤質較好以及無歷史負擔的煤企更為受益，資質提升亦更為明顯。
跟蹤評級方面，不少投資者擔憂今年煤企的糟糕經(jīng)營和盈利狀況會導致明年跟蹤評級的大幅下調。根據(jù)我們早前總結的經(jīng)驗，從跟蹤評級角度來看，在行業(yè)景氣度未見好轉情況下，當年的評級調整實際上還是前一年經(jīng)營狀況和信用資質的滯后反應，但如果后續(xù)救市政策效果明顯，煤價回升至行業(yè)盈虧線之上、行業(yè)景氣度改善，則明年跟蹤評級時發(fā)行人未必會被大量負面評級行動。
總體來說，我們認為本輪煤炭行業(yè)限產(chǎn)保價政策執(zhí)行效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，煤炭行業(yè)經(jīng)營狀況改善概率較大，而主業(yè)單一、礦井較新、煤質較好以及無歷史負擔的煤企更為受益，資質提升亦更為明顯，明年煤企信用資質改善可期。
3、積極關注信用創(chuàng)新品種。
2014 年債券市場的一大特點是政策頻出，上半年一行三會出臺的“127 號文”，加強了“非標”融資方面的控制和監(jiān)管，很大程度上助推了今年標準債券市場的供需兩旺行情。
下半年國務院和財政部又分布出臺了“43 號文”和“351 號文”，對地方政府融資平臺的負債規(guī)模和融資渠道進行限制和規(guī)范，后續(xù)“城投債”將逐步成為稀缺品種直至退出歷史舞臺。今年城投債和中高等級產(chǎn)業(yè)債的收益率快速下行，而利率市場化背景下，配置型機構負債端成本下行緩慢，其對高票息品種有剛性需求。隨著票息日漸稀缺，投資者后續(xù)需要逐步關注金融創(chuàng)新品種，建議關注銀行二級資本工具，優(yōu)先股，永續(xù)債，項目收益?zhèn)?，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融創(chuàng)新品種。（執(zhí)筆：孫彬彬、涂波、高志剛）
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