寬松不止 債市利好未出盡
在降息與否的爭論聲中，年初以來債券市場走出波瀾壯闊的牛市行情。如今，降息靴子落地，市場分歧卻并未就此消弭。但無論話題如何轉(zhuǎn)變，市場爭論的核心仍未脫離貨幣政策寬松的路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實表明，貨幣政策放松的路徑其實不重要，目標(biāo)和結(jié)果才是關(guān)鍵，當(dāng)前穩(wěn)增長壓力依舊，調(diào)結(jié)構(gòu)任重道遠，降成本還需努力，貨幣寬松仍在途中，債牛不會輕易結(jié)束，但降息的到來，確實可能意味著債市行情將進入新的階段。
降息“靴子”落地，債券市場如期上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券利率徑直回到了年內(nèi)最低點。不過，機構(gòu)對債市短期上漲后的走勢存在不小分歧，歸根到底就是債券是否利多出盡。分析人士指出，在降成本、穩(wěn)增長的目標(biāo)面前，不要懷疑也無需糾結(jié)于政府的手段，無論采用何種手段，對債券都是利好。這次放松不會是最后一次，因此債市不存在“利好出盡”的風(fēng)險。
降息落地 爭論轉(zhuǎn)向新話題
上周五，央行宣布全面下調(diào)各期限存貸款基準(zhǔn)利率。有人感嘆“該來的還是來了”，還有人驚訝“來的比預(yù)期更早些”，不管是“遲到的”還是“提前的”，降息對短期市場情緒的刺激是顯而易見的。
24日，債券市場順理成章地上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券成交利率徑直回到了前期最低點。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場代償期十年的國債和國開債收益率分別下行17bp、27bp至3.48%、3.87%，改寫或追平了今年以來的最低點。當(dāng)天國債期貨合約全線上漲超過0.7%，期價逼近歷史高位。
此時此刻，面對降息靴子落地，市場對短期行情的看法達到了高度一致，但無法忽視的是，在對行情后續(xù)發(fā)展趨勢的判斷上，市場依然存在著分歧，甚至比之前還要大。
過去很長一段時間，市場糾結(jié)于央行會不會降息，或者說貨幣政策會不會全面放松，以至于縱然債券收益率不斷下行，市場上始終不乏看空的觀點，而利率過快下行反而成為空方觀點中行情透支的論據(jù)。隨著央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，降息與否的爭論將告一段落，但市場分歧并未就此消弭，看多、看空的人都能從降息消息中找到支持自己觀點的東西，爭論的焦點轉(zhuǎn)向了降息周期是否開啟、融資成本會否下行，等等，圍繞貨幣政策寬松力度和路徑的爭論不過變換了話題，而落腳到債券行情的判斷上，就是債券是否利多出盡這個問題。
從最新的研報來看，機構(gòu)對債市短期上漲后的走勢存在不小分歧。如光大證券認為，降息對債市不僅僅是情緒上的影響，因為基準(zhǔn)利率的調(diào)整是一個標(biāo)志性的動作，不輕易啟動，啟動了就不會輕易改變，后續(xù)配套政策的跟進會為債市開出一個持續(xù)向好的通道。國泰君安證券則表示，從技術(shù)上來講，債市中期頭部已經(jīng)出現(xiàn)，本次降息最多是使得收益率再次探底，未必會成為新一輪行情的催化劑，債券市場大概率呈現(xiàn)“一日游”行情，一步到位、透支漲幅的可能性比較大。
牛市未完 行情進入新階段
應(yīng)當(dāng)看到，今年以來市場爭論主要集中在貨幣政策放松的力度和路徑上，對于放松的趨勢則不存在太大分歧。市場人士指出，政策放松的力度和路徑，對于判斷債券利率向下的空間或節(jié)奏確有重要影響，市場上一些謹慎的觀點并非沒有道理。比如，債券9月份過后持續(xù)大漲，目前部分品種、期限的債券收益率已經(jīng)反映了一到兩次的降息預(yù)期，一次降息能夠再產(chǎn)生多大的刺激有待觀察；再如，央行官方口徑堅持貨幣政策未現(xiàn)方向性變化，降息是否等同于全面放松、降息周期是否開啟仍值得考慮；此外，降息后內(nèi)外利差收窄可能引發(fā)資金外流、降息可能提升市場對經(jīng)濟回升的信心，從而可能對債券市場產(chǎn)生不利的影響。
但要知道，政策放松的力度和路徑是極為復(fù)雜的變量，很難進行準(zhǔn)確分析，對于政策調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果的把握則要容易得多，而目標(biāo)和結(jié)果往往才是關(guān)鍵，因為它們最終決定了貨幣政策放松的力度和路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實已證明了這一點。分析人士指出，當(dāng)前政策調(diào)控的目標(biāo)主要是降成本，而降成本歸根到底又是穩(wěn)經(jīng)濟，因為本屆政府將中小企業(yè)的發(fā)展視為推動經(jīng)濟長期增長和升級轉(zhuǎn)型的重要力量。而從結(jié)果上看，當(dāng)前經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較大，至少未看到明顯的拐頭向上的信號；實體經(jīng)濟融資成本仍高，單次降息的實際效果仍有待觀察，因此從趨勢上看，貨幣政策寬松不會結(jié)束，債券市場對未來貨幣政策放松仍會有預(yù)期，不存在“利好出盡”的風(fēng)險。
正如申銀萬國證券報告所言，在降成本的目標(biāo)面前，不要懷疑也無需糾結(jié)于政府的手段，因為無論政府采用何種手段降低融資成本，對債券都是利好。從某種程度上說，央行是否降息，未來還會不會降息并不是很重要。申銀萬國認為，在新常態(tài)下，經(jīng)濟難企穩(wěn)，不輕言利多出盡。
分析人士指出，在繼續(xù)看好債券后市的同時，也不能忽視債券估值在結(jié)構(gòu)上、品種上呈現(xiàn)的差異，以及降息對銀行資產(chǎn)負債、對市場情緒等因素的影響，未來債市在曲線形態(tài)、板塊輪動等方面可能出現(xiàn)新變化，行情將進入新的階段。
年初以來十年期固息國債和國開債利率走勢
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