發(fā)展債券市場“5+3模式” 助力新型城鎮(zhèn)化建設(shè)
考慮到中國的國土面積龐大、涉及區(qū)域眾多，可在全國范圍內(nèi)按照不同區(qū)域，設(shè)立5家專業(yè)化債券型基金管理公司，以滿足不同區(qū)域城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資需求。再通過3家專業(yè)化的承銷機(jī)構(gòu)，把這5家專業(yè)化債券基金管理公司發(fā)行的債券進(jìn)行包銷，一部分利用自有資金進(jìn)行部分債券投資，更多是去尋找其他亟需合適投資產(chǎn)品的境內(nèi)外合格投資者，如保險（放心保）資金、社?；稹B(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，同時要吸納合格的個人投資者，以保障市場上的資金供給。
加強債券市場建設(shè)
助力新型城鎮(zhèn)化建設(shè)
?。ㄒ唬﹤袌隹梢杂行M足新型城鎮(zhèn)化投資需求
首先，相比信貸市場和股票市場，債券市場容量、融資空間大，可為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)提供充足的金融支撐。
中國債券市場發(fā)展迅速，與成熟金融市場相比仍有很大發(fā)展空間。中國債券存量占GDP的比重僅為52%，英德等國這一比例均超過70%，美國高達(dá)170%。2001-2011年，我國債券融資增量與GDP的比例平均只有7.5%，而美國債券市場融資額與GDP的比值一般在15%-20%之間。隨著我國經(jīng)濟(jì)和債券市場的發(fā)展，債券市場的融資功能將得到更大發(fā)揮，到2020年，如果債券融資額與GDP的比值能提高到15%，則會達(dá)到16.8-19.6萬億元，是2011年的6.5-7.5倍，年增速約為20%-22%。中國債券市場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。
其次，債券發(fā)行期限長，融資結(jié)構(gòu)期限與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)內(nèi)容匹配。債券發(fā)行期限一般在10年至30年，而新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的現(xiàn)金流特點是：先期投入很大，之后在未來很長一段時間內(nèi)每年產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而這些穩(wěn)定的現(xiàn)金流恰好可以成為債券的票息。
最后，債券市場可以為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)提供低成本資金來源。債券融資屬于直接融資，其融資成本大都低于銀行的融資成本。相對來講地方政府發(fā)行主體質(zhì)量高，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，未來經(jīng)濟(jì)效益社會效益明顯，同時地方政府可以通過建立償債基金，增加財政透明度的方式，提高信用評級，在債券市場直接融資的方式以較低利率發(fā)債融資。
（二）債券市場可以化解新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中的金融風(fēng)險
首先，債券擁有自然的監(jiān)督機(jī)制，保護(hù)投資者利益。完善的債券市場的定價作用，可以通過高利率以及發(fā)行門檻的上升來懲罰有違約記錄的借款人，從而對于借款人行為進(jìn)行正向激勵。事實上，我國的城投債市場已經(jīng)體現(xiàn)出了這種對于借款人的激勵機(jī)制。雖然和城投公司股權(quán)融資一樣，城投債融資中存在地方政府為募集資金向城投公司迅速注入大量資金，以及無形資產(chǎn)估值過高等問題，但是在債券市場硬性要求定期償還利息或本金的償債壓力下，這些問題能夠獲被較早發(fā)現(xiàn)并且獲得較為有效的解決。
其次，“逆周期性”的優(yōu)勢可為新城鎮(zhèn)化建設(shè)提供穩(wěn)定資金來源。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的時候利率下降，投資者風(fēng)險偏好下降，更加傾向于持有風(fēng)險較低的固定收益產(chǎn)品，從而導(dǎo)致發(fā)行相對容易。以美國為例，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響最為明顯的2009年，各種風(fēng)險較高的證券發(fā)行量都在下跌，只有信用較高的債券，即國庫券和市政債券的發(fā)行量呈現(xiàn)出上漲的勢頭，分別增長了1443億美元和155.3億美元。這說明良好的債券市場能夠在經(jīng)濟(jì)下滑的時候為中國市政建設(shè)提供寶貴的融資機(jī)會。
再次，債券市場更加適用于為穩(wěn)定的現(xiàn)金流融資。城鎮(zhèn)化發(fā)展帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的現(xiàn)金流特點是：先期投入很大，之后在未來很長一段時間每年產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，這些穩(wěn)定現(xiàn)金流恰好可以成為債券的票息。債券市場定價不依賴于公司的成長潛力，這就避免了類似于股票市場通過概念炒作哄抬股價等現(xiàn)象的發(fā)生。債券市場屬于直接融資，沒有通過銀行中介，能夠在不擴(kuò)大貨幣供給的前提下滿足發(fā)行人的融資需求。
最后，債券市場的償債機(jī)制可有效緩解資金期限錯配使用。針對城鎮(zhèn)化過程中的資金需求及債券市場的還本付息特征，我們對未來城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資及償還過程測算認(rèn)為，在達(dá)到2020年前，支付壓力較小，到2022年期開始償還本金，隨著經(jīng)濟(jì)總量實現(xiàn)翻番，GDP在2020年跨入100萬億元規(guī)模，財政實力也將倍增，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大幅提高，償債能力得到大幅增強，通過債券市場時間軸平移功能，能有效解決投入產(chǎn)出的匹配問題。
?。ㄈ┯斜匾M(jìn)一步完善我國債券市場建設(shè)
第一，監(jiān)管體系不統(tǒng)一歸口。一方面?zhèn)陌l(fā)行、交易、結(jié)算等分別由不同的機(jī)構(gòu)或部門負(fù)責(zé)，債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審批程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)寬嚴(yán)不一，從而影響了債券市場的制度建設(shè)。另一方面，行政性管制嚴(yán)重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大限制了債券市場創(chuàng)新。
第二，投資者結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)債券和公司債券市場投資者定位錯誤；機(jī)構(gòu)投資者趨同，類型相對單一；不同投資者群體在債券市場的力量對比和地位并不均衡；投資理念、投資行為趨同，缺乏非投資型市場參與者；投資者素質(zhì)總體水平不高；金融機(jī)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)還不健全；投資者尤其是中小投資者的債券投資管理和運作水平不高。
第三，交易方式還不健全。公司債券交易方式錯位，限制了市場發(fā)展；交易所債券回購交易方式選擇錯位；做市商的功能尚未有效發(fā)揮；對做市商的政策支持力度不夠；尚未建立考核淘汰機(jī)制；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有待發(fā)展和規(guī)范。
第四，托管結(jié)算制度存在缺陷。交易所托管結(jié)算制度存在缺陷，以席位制為基礎(chǔ)的二級托管制度、日終無擔(dān)保的凈額結(jié)算制度、標(biāo)準(zhǔn)券回購結(jié)算制度安排、銀行間債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)均尚待有效規(guī)范和完善；結(jié)算模式單一－缺少凈額結(jié)算等模式。
第五，信用環(huán)境尚不完善。當(dāng)前尚未建立具有約束力的信用評級制度；債券評級需求不足；缺乏具有較高公信力和獨立性的評級機(jī)構(gòu)；信用評級業(yè)法律地位不明確，尚未建立有效的監(jiān)管體系；對信息披露所涉及中介機(jī)構(gòu)的約束力不強。
鑒于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)資金需求特點，規(guī)模大、時間長、成本低，這在之前是從沒有過，需要相應(yīng)債券市場作為支撐，包括大規(guī)模發(fā)行承銷機(jī)制、交易流通機(jī)制、監(jiān)督管理機(jī)制重構(gòu)與建設(shè)，雖然我國債券市場發(fā)展取得了很大成就，規(guī)模和深度都取得了很大突破，但其存在的諸多問題，制約了進(jìn)一步發(fā)展，有必要加強債券市場建設(shè)，促進(jìn)金融發(fā)展，滿足新型城鎮(zhèn)化建設(shè)資金需求，保障新型城鎮(zhèn)化順利實施。接下來將通過國際經(jīng)驗的借鑒，結(jié)合我國實際提出相應(yīng)的解決方案。
建“5+3模式”的新型債券市場機(jī)構(gòu)體系
現(xiàn)行債券市場受限于當(dāng)前的監(jiān)管條件、市場環(huán)境、融資主體資質(zhì)等，無法充分滿足城鎮(zhèn)化進(jìn)程中各融資主體的資金需求。因而，應(yīng)建立起新型的債券市場機(jī)構(gòu)體系，發(fā)揮資本中介的職能，為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供全面的融資服務(wù)，并為現(xiàn)行的債券體系提供有利的補充。
新型債券機(jī)構(gòu)體系應(yīng)同時解決城鎮(zhèn)化建設(shè)中的資金運用和資金來源問題。
從資金運用來看，針對城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)債券的投資能力不足、城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)主體不能滿足債券發(fā)行條件等問題，應(yīng)建立專業(yè)化的債券型基金管理公司，幫助各地發(fā)行城鎮(zhèn)化主題的收益?zhèn)⒇?zé)任債券或其他金融產(chǎn)品，開拓籌資渠道。
從資金來源看，考慮到城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)債券體量巨大，現(xiàn)有債券市場的投資者難以完全消化，應(yīng)建立起專業(yè)化的債券承銷機(jī)構(gòu)，引入各方資金，包括保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金等，以及國外機(jī)構(gòu)投資者。
?。ㄒ唬┬滦蛡袌鰴C(jī)構(gòu)體系的基本架構(gòu)設(shè)計
應(yīng)專門為解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金籌集問題而設(shè)立債券型基金管理公司。結(jié)合目前我國債券市場的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，債券型基金管理公司的業(yè)務(wù)可包含三種類型：一是發(fā)行城鎮(zhèn)化建設(shè)主題的債券型基金產(chǎn)品，投資市場上現(xiàn)有的城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的債券產(chǎn)品；二是針對未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的城鎮(zhèn)化建設(shè)項目，提供資產(chǎn)證券化的融資服務(wù)；三是依靠自身的信用發(fā)行債券，募集資金用于投資城鎮(zhèn)化建設(shè)，以幫助那些達(dá)不到發(fā)債要求但又亟需資金的城鎮(zhèn)化建設(shè)主體或項目融資。
應(yīng)專門為城鎮(zhèn)化建設(shè)債券承購包銷和分銷設(shè)立債券承銷機(jī)構(gòu)。由于以上城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的債券及債券型基金體量巨大，應(yīng)由專業(yè)化機(jī)構(gòu)承銷債券基金管理公司發(fā)行的債券，引入各類境內(nèi)外合格投資者，如保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，同時也吸納合格的個人投資者，以保障資金供給。
考慮到中國的國土面積龐大、涉及區(qū)域眾多，可在全國范圍內(nèi)按照不同區(qū)域，設(shè)立5家專業(yè)化債券型基金管理公司，以滿足不同區(qū)域城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資需求。
一方面開展傳統(tǒng)投資業(yè)務(wù)，公開募集資金，投資于市場上支持城鎮(zhèn)化發(fā)展的各種債券；另一方面開展融資業(yè)務(wù)，與各地方政府對接，尋找并篩選合適的城鎮(zhèn)化相關(guān)項目，幫助各地政府中缺乏資金支持的城鎮(zhèn)化項目發(fā)行債券進(jìn)行融資（尚需政策配套）。然后，再通過3家專業(yè)化的承銷機(jī)構(gòu)，把這5家專業(yè)化債券基金管理公司發(fā)行的債券進(jìn)行包銷，一部分利用自有資金進(jìn)行部分債券的投資，更多是去尋找其他亟需合適投資產(chǎn)品的境內(nèi)外合格投資者，如保險資金、社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，同時也要吸納合格的個人投資者，以保障市場上的資金供給。這些投資者資金規(guī)模龐大，有迫切的增值保值需求，但由于資金性質(zhì)和投資標(biāo)的的限制，只適合投資低風(fēng)險的固定收益類產(chǎn)品，設(shè)計合理的債券類產(chǎn)品將是他們的投資出路，以保障市場上的資金供給和市場活躍度。
此外，債券基金管理公司發(fā)展一段時間以后，可以設(shè)立子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理等方面的業(yè)務(wù)，如資產(chǎn)證券化等。只要可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入的項目，就可以通過資產(chǎn)證券化的形式，將基于基礎(chǔ)設(shè)施或資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入與原始權(quán)益人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，后者通過內(nèi)部增信和外部增信等方式取得較高的信用評級，然后將債券發(fā)售給資本市場的投資者，并以基礎(chǔ)設(shè)施的未來現(xiàn)金流作為投資者收益的保證。同時，可以進(jìn)行分層設(shè)計優(yōu)先級、次級，匹配不同的收益率和風(fēng)險指數(shù)。通過資產(chǎn)證券化方式融資后的資金，繼續(xù)投放到地方城鎮(zhèn)化建設(shè)中去。
?。ǘ?+3模式”之職能和運營模式
1、“5”——五大專業(yè)化債券基金管理公司
股東構(gòu)成：根據(jù)相關(guān)法規(guī)要求的成立條件，并為保障其職能的實現(xiàn)，可由商業(yè)銀行、證券公司、信托、保險等機(jī)構(gòu)投資者作為發(fā)起人，政府或國有企業(yè)、上市公司等作為股東，共同出資組建，用于投資市場上發(fā)行的各類以城鎮(zhèn)化為主題的債券。
同時，為避免地區(qū)發(fā)展不平衡問題，可按照行政區(qū)域劃分，如東部、南部、中部、西部、北部等，成立東部基金、南部基金、中部基金、西部基金、北部基金五大基金管理公司，幫助各地政府中缺乏資金支持的城鎮(zhèn)化項目來發(fā)行債券融資。有需要的區(qū)域亦可設(shè)立省級分公司，作為這5家全國性債券基金管理公司的補充，從而為全國各地的城鎮(zhèn)化發(fā)展提供更有效的融資途徑和解決方案。
2、“3”——三大專業(yè)化承銷機(jī)構(gòu)
“3”指的是三家專業(yè)化大型承銷機(jī)構(gòu)，按照不同行業(yè)劃分，專業(yè)化運作。因各行業(yè)特征不同，導(dǎo)致相關(guān)債券的風(fēng)險與收益、期限等各有差異。承銷機(jī)構(gòu)分行業(yè)設(shè)置，可以使各機(jī)構(gòu)的專業(yè)性與針對性更強，對相關(guān)債券更了解，對行業(yè)建設(shè)的指導(dǎo)性更強。
三大承銷機(jī)構(gòu)主要職責(zé)：為這五家全國性債券基金管理公司所投資或發(fā)行的債券產(chǎn)品尋找國內(nèi)外其他投資者，增強現(xiàn)有債券二級市場的流通性和活躍度，提高債券市場運行效率。
三大承銷機(jī)構(gòu)可按照不同行業(yè)來劃分，如城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)投資、醫(yī)療環(huán)保等，主要是對接合格的投資者，銷售債券產(chǎn)品。從目前市場上的資金來看，保險資金、社保基金、住房公積金、養(yǎng)老金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，以及民間資本和個人投資者等，都亟需合適的投資途徑作為資產(chǎn)保值增值的出口，且因為資金性質(zhì)因素，只能投資于低風(fēng)險的債券類產(chǎn)品。同時，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國外資金也非常希望能參與到中國市場中，可吸納國外投資者如QFII等資金參與到債券市場投資中來。此外，個人投資者也亟需合適的投資理財產(chǎn)品對個人資產(chǎn)進(jìn)行保值增值，以后也應(yīng)將合格的個人投資者吸納進(jìn)來。
“5+3模式”設(shè)計，最重要的是可以做大債券市場規(guī)模，有效提升債券一級市場發(fā)行和二級市場流通，有效提高債券市場運行效率，為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供重要的融資服務(wù)。
構(gòu)建統(tǒng)一權(quán)威高效的新型監(jiān)管體系
（一）債券市場統(tǒng)一監(jiān)管體系是大勢所趨
“政出多門”是制約我國債券市場發(fā)展的重要原因。目前具有債券監(jiān)管權(quán)限的部門較多，導(dǎo)致相關(guān)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)則不統(tǒng)一，易出現(xiàn)監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管缺位、監(jiān)管效率低、創(chuàng)新動力(310328,基金吧)不足等問題，也使我國債券市場缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。要促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展，同時為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供充分的支持，應(yīng)建立統(tǒng)一、權(quán)威、高效的監(jiān)管體系。
統(tǒng)一：造成我國債券市場目前局面的主要原因之一就是多頭監(jiān)管及其所帶來的各種問題。統(tǒng)一意味著需要梳理當(dāng)前相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，減少摩擦，形成合力，更好地負(fù)責(zé)債券市場的監(jiān)管與協(xié)調(diào)，在信息披露、發(fā)行、交易等方面逐漸統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，最終實現(xiàn)集中監(jiān)管。
權(quán)威：監(jiān)管的權(quán)威來自于依法監(jiān)管。因而，建立權(quán)威的監(jiān)管體系必然涉及相關(guān)法律的制訂與完善。
高效：一是靠監(jiān)管體系的設(shè)計，職責(zé)明確、結(jié)構(gòu)清晰；二是靠監(jiān)管事項的合理界定；三靠人員素質(zhì)。
同時，應(yīng)建立起完整、嚴(yán)密的監(jiān)管制度，以有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境，促進(jìn)債券市場健康、有序、快速發(fā)展，同時為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供有力的資金保障。
對債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管，有利于維護(hù)國家整個金融市場的健康、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展，保證債券監(jiān)管工作的有效性、權(quán)威性和針對性，切實強化對市場的風(fēng)險管理。
?。ǘ﹤袌鼋y(tǒng)一監(jiān)管體系模式
1、通過整合梳理，形成統(tǒng)一監(jiān)管新局面
承擔(dān)債券市場監(jiān)督管理的機(jī)構(gòu)，應(yīng)依照法律、法規(guī)和國務(wù)院授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國債券市場，維護(hù)債券市場秩序，保障其合法運行。債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)應(yīng)包含以下兩點：
一是根據(jù)法律和國務(wù)院行政法規(guī)制定債券市場規(guī)章及規(guī)范性文件，以規(guī)范債券市場穩(wěn)健運行，具體包括：研究和擬訂債券市場的方針政策、發(fā)展規(guī)劃；起草債券市場的有關(guān)法律、法規(guī)，提出制定和修改的建議；制訂有關(guān)債券市場監(jiān)管的規(guī)章、規(guī)則和辦法等。
二是在國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下對債券市場進(jìn)行監(jiān)督管理，主要監(jiān)管內(nèi)容分為以下四個方面：對債券發(fā)行的監(jiān)管；對交易市場的監(jiān)督；對上市的債券基金的監(jiān)管；對債券型基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
2、承擔(dān)監(jiān)管使命，為城鎮(zhèn)化建設(shè)保駕護(hù)航
梳理和整合后的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可批準(zhǔn)組建支持城鎮(zhèn)化建設(shè)的債券型基金公司以及對應(yīng)的債券承銷機(jī)構(gòu)，并對其經(jīng)營進(jìn)行指導(dǎo)與監(jiān)管。同時，債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)負(fù)責(zé)或指定相關(guān)單位負(fù)責(zé)債券市場的信息統(tǒng)計與披露，提出債券型基金公司的高管任命建議，指導(dǎo)城鎮(zhèn)化建設(shè)的金融路徑中與債券業(yè)務(wù)規(guī)劃等。
統(tǒng)一債券監(jiān)管體系的構(gòu)建，將使我國債券市場形成統(tǒng)一準(zhǔn)入條件、統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一資信評估要求、統(tǒng)一安排投資者適當(dāng)性制度及投資者保護(hù)制度，減少交易市場的分割的統(tǒng)一互聯(lián)局面，必將極大地促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展。而在此基礎(chǔ)上所成立的債券型基金管理公司和債券承銷機(jī)構(gòu)，也將最大程度地解決我國城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中面臨的各類資金問題，促進(jìn)我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的順利完成。（本文節(jié)選自中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)院課題組《加強我國債券市場建設(shè)保障新型城鎮(zhèn)化順利實施》論文，此次系該文首次公開發(fā)表。）
中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)院課題組成員
組長：李伏安（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會河南監(jiān)管局局長） 魏先華（中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)院教授）
成員：曹懷志 付勇葛凌 梁巍偉 劉樹果 馬國輝 左洪濤 張越艷
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