二季度公開市場流動性或延續(xù)穩(wěn)中偏松格局
一季度，伴隨央行重啟正回購、公開市場持續(xù)凈回籠以及銀監(jiān)會強化銀行理財監(jiān)管等一系列事件的發(fā)生，市場上的資金面預(yù)期經(jīng)受了一場由過度樂觀回到中性甚至偏向悲觀的轉(zhuǎn)變。不過，三月末資金面平穩(wěn)度過季末沖擊且波動幅度小于往年，反映出貨幣政策并未實質(zhì)性收緊。展望二季度，弱通脹與弱復(fù)蘇形成的基本面組合，決定了貨幣政策仍缺乏繼續(xù)收緊的基礎(chǔ)，而公開市場到期資金增加和外匯占款有望持續(xù)恢復(fù)性增長，則給流動性帶來了繼續(xù)改善的空間，資金面或延續(xù)穩(wěn)中偏松格局。
回顧一季度，雖然央行重啟正回購操作、持續(xù)凈回籠在公開市場工具的運用上發(fā)出了明確的轉(zhuǎn)向信號，但這只能說明當(dāng)局無意讓此前已經(jīng)持續(xù)好于預(yù)期的流動性再次走向泛濫，而并不代表著整體貨幣政策的收緊，其主要目的還是為了對沖年初以來外匯占款井噴所引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣被動投放。而且公開市場利率的長期持穩(wěn)，更是彰顯出央行維護貨幣市場利率穩(wěn)定、保障流動性合理適度的政策取向。事實上，一季度除春節(jié)前季節(jié)性收緊外，市場資金面總體表現(xiàn)為相對寬松狀態(tài)。這一點，從銀行間市場資金面在季末考驗下波瀾不驚、貨幣市場利率波幅遠小于往年同期即可得到印證。
經(jīng)濟和通脹形勢，始終是管理者制定貨幣政策的終極考量。從經(jīng)濟情況看，3月份PMI指數(shù)反彈力度小于往年同期，顯示一季度經(jīng)濟增長低于預(yù)期的可能性較大。而前期監(jiān)管當(dāng)局收緊平臺融資渠道、房地產(chǎn)調(diào)控政策仍在加碼，以及最近爆發(fā)的禽流感，都在不同程度上加劇了市場對于中短期經(jīng)濟復(fù)蘇的擔(dān)憂。從通脹情況看，3月份CPI同比增幅小于預(yù)期，而考慮到國際大宗商品價格連續(xù)下滑、國內(nèi)生豬存欄量維持在高位水平，以及生產(chǎn)資料價格因多數(shù)行業(yè)結(jié)構(gòu)性“產(chǎn)能過剩”而易跌難漲，未來一、兩個季度總體通脹壓力仍然不大。目前機構(gòu)普遍預(yù)計4-6月CPI的月度漲幅都不會超過3%。
可以預(yù)期，在實體經(jīng)濟未見明顯起色，通脹壓力不大的情況下，貿(mào)然收緊流動性所面臨的風(fēng)險較大。因此，預(yù)計二季度貨幣政策有望維持一季度的整體調(diào)控力度，以繼續(xù)保持流動性的適度寬松，從而達到切實降低實體經(jīng)濟融資成本、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目標(biāo)。而考慮到約束理財、規(guī)范平臺融資需要一個比較平穩(wěn)的貨幣環(huán)境，以防止發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險，短期內(nèi)貨幣政策更是缺乏收緊的理由。
值得一提的是，對于銀行理財監(jiān)管給社會融資總量帶來的影響，目前也不宜過分夸大。一方面，理財產(chǎn)品融資渠道收緊的同時，債券市場融資大門進一步向企業(yè)敞開，今年一季度信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史同期新高就是例證；另一方面，近年來隨著管理層調(diào)控經(jīng)驗日益豐富，貨幣政策總量調(diào)控的彈性和靈活性都明顯上升，在經(jīng)濟增長需要的情況下，保持融資總量的適度、穩(wěn)定增長并非不可能完成的任務(wù)。
如果說，通脹與復(fù)蘇形成的基本面組合決定了貨幣政策不會收緊，那么，公開市場到期資金增長背景下的外匯占款持續(xù)恢復(fù)性改善，則給二季度市場資金面帶來了更多想象空間。
進入二季度，一季度持續(xù)缺席的央票到期資金終于重現(xiàn)公開市場，加上春節(jié)后開展的正回購也將陸續(xù)到期，公開市場將迎來久違的到期資金集中釋放。據(jù)統(tǒng)計，4-6月份公開市場每月由到期資金帶來的流動性投放超過2000億元。與此同時，去年12月以來的外匯占款增長仍有望延續(xù)。分析人士指出，盡管1月份的爆發(fā)式增長不可持續(xù)，但凈出口的穩(wěn)定增長仍將使2013年外匯占款高于2012年全年水平，估計二季度外匯占款的總規(guī)?？赡茉?000億元人民幣左右。退一步講，即便二季度外匯占款持續(xù)增長的局面不再延續(xù)，央行依然可以在外匯市場上買入前期商業(yè)銀行積累的美元頭寸，加大資金投放力度，形成公開市場操作之外基礎(chǔ)貨幣的又一投放來源。
當(dāng)然，就二季度銀行間市場流動性而言，有兩個節(jié)點無法忽略。一是4、5月份由于企業(yè)所得稅清繳，財政存款通常會出現(xiàn)較大規(guī)模增長，成為流動性“抽水機”；二是6月末的商業(yè)銀行半年考核也將再次考驗資金面。不過，這些僅構(gòu)成資金面的短期干擾，鑒于貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，而且央行公開市場精準(zhǔn)調(diào)控能力顯著提升，市場資金面仍有望好于預(yù)期，貨幣市場利率出現(xiàn)大幅波動幅度的概率不大。
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