國債風(fēng)險成心病 日本超級寬松面臨夭折風(fēng)險
近段時間，國債收益率的大幅上漲已經(jīng)成為日本央行的心病。5月23日，日本10年期國債收益率一度突破1.0%，雖然絕對數(shù)值離2007年次貸危機剛剛爆發(fā)時的2%左右還有一定差距，但日本官方的反應(yīng)卻說明情況絕沒有這么簡單。23日當天，日本央行就宣布為遏制債券市場過度波動，自5月27日起向金融市場注資2萬億日元，并加大購債頻率，這才未使收益率持穩(wěn)于1.0%上方，但至今仍維持在0.8%附近。
日本國債收益率的上揚并非個體事件。自4月底5月初開始，由于市場對美聯(lián)儲提前收縮QE規(guī)模的憂慮情緒加劇，全球主要債券市場收益率均出現(xiàn)了較為明顯的上揚，整個5月份，美國、德國和法國的10年期國債收益率分別上揚了大約45、33和36個基點，上揚幅度分別為27%、28%和21%。
在這波收益率上行大潮中，日本處于旗手位置。其10年期國債從4月底的0.60%附近最高飆升至1.0%，最大漲幅約67%，考慮到今年日本10年期國債收益率最低值僅為0.32%(4月5日盤中最低值)，這就意味著不到2個月的時間里，收益率最大漲幅超過200%。
日本國債收益率的大幅跳漲，直接導(dǎo)致了5月下旬日本股市大跌。對日本來說，國債收益率上揚受損最直接的就是金融機構(gòu)。金融機構(gòu)是日本國債的主要持有者，收益率的快速上揚自然會增大其資產(chǎn)估值損失。日本央行前行長白川方明2012年就曾指出，10年期國債收益率每上漲1個百分點，日本大型銀行就將遭受總計3.5萬億日元的損失，這就不難理解為什么金融股成為日經(jīng)指數(shù)的領(lǐng)跌板塊之一了。
日本政府比金融機構(gòu)更怕國債收益率上揚。截至今年3月，日本政府債務(wù)余額991.6萬億日元，其中國債814.3萬億日元，這就意味著國債收益率平均每上行一個百分點，利息支出就會增大8.14萬億日元。雖然二級市場收益率變化不會對存量債券的利息支出造成影響，但隨著日本國債規(guī)模的進一步增大，新債不斷替換舊債，收益率上揚對財政健康的危害將快速顯現(xiàn)。
日本財政已經(jīng)十分脆弱，如果債券本息償還壓力迅速上漲，日本財政將有崩潰風(fēng)險。2012年日本財政收入100.5萬億日元，其中51.7%來自國債發(fā)行融資，稅收的貢獻不足一半。2012年財政發(fā)債收入的42%用在了舊債券的還本付息上，占財政支出總額的21.8%。
國債收益率的飆升，更使得安倍政府的超級量化寬松邏輯遭到挑戰(zhàn)。
安倍政府大力鼓吹的超級量化寬松是建立在如下邏輯之上的：即大規(guī)模放松貨幣刺激通脹，通脹上升帶來社會經(jīng)濟活動的活躍，政府稅收隨著經(jīng)濟的活躍而增加，進而依靠新增的財政收入彌補新增債務(wù)帶來的還本付息壓力。若能夠?qū)找媛示S持在相當?shù)偷乃?，使財政收入的增長超過還本付息壓力的上升，那么日本政府就可以一點點地消化存量債務(wù)，從而避免超級量化寬松對日本財政安全構(gòu)成長期威脅。
但很明顯，一旦國債收益率的上行速度超過通貨膨脹，上述邏輯將被全部推翻，超級量化寬松帶來的將是“超級”財政赤字擴張，日本政府總有一天會無力償還到期債務(wù)的本息。
盡管日本國債主要由國內(nèi)居民持有，但這并不意味著100%的安全。例如，日本央行從4月8日開始啟動超級量化寬松，主要買進中長期債券，邏輯上這應(yīng)該有助于壓制長期利率的上行，但日本長期國債收益率恰恰是從4月初開始快速上升。從中似乎可以看出，部分資金在退出日本國債市場，如果這種情況不能得到有效抑制，那么日本的財政收支將持續(xù)惡化，國債的信用風(fēng)險也必然增大，而風(fēng)險溢價的上升反過來將加快日本財政的惡化速度。
總之，控制國債收益率的上行速度是日本超級量化寬松的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如果債券收益率持續(xù)在CPI上方高位運行，超級量化寬松很可能面臨夭折風(fēng)險，安倍的經(jīng)濟刺激之路也將宣告失敗。（韓會師）
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