左曉蕾：人民幣匯率市場(chǎng)化必須躲開的陷阱
今天的外匯市場(chǎng)交易扭曲匯率價(jià)格的例子比比皆是，因此籠統(tǒng)地說“市場(chǎng)化”，很可能嚴(yán)重誤導(dǎo)人民幣匯率形成機(jī)制的改革。如果以貿(mào)易支付規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，人民幣只需部分可兌換就足以推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化和人民幣國際化進(jìn)程，并能避開全球外匯市場(chǎng)上巨額投機(jī)資本帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
隨著人民幣匯率機(jī)制的改革進(jìn)一步推進(jìn)，特別是隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，中國“外匯市場(chǎng)”逐漸融入全球外匯市場(chǎng)了，人民幣均衡匯率或者說未來人民幣與其他貨幣兌換的價(jià)格要由國際外匯市場(chǎng)來決定。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，市場(chǎng)決定價(jià)格，匯率是不同貨幣之間相互兌換的價(jià)格，自然由市場(chǎng)確定均衡兌換匯率應(yīng)該是最終匯率形成機(jī)制的方向，而且決定匯率價(jià)格的“市場(chǎng)”當(dāng)然是外匯市場(chǎng)。
可是且慢，國際外匯市場(chǎng)能決定人民幣均衡匯率價(jià)格嗎？均衡匯率形成以“市場(chǎng)供求”為基礎(chǔ)，那又是什么性質(zhì)的供求？要回答這些問題，先要回顧一下“市場(chǎng)”價(jià)格的基本形成機(jī)制。匯率價(jià)格與一般商品的均衡價(jià)格形成一樣，受到供給、需求和效用最大化三大要素的約束，這三大要素的互動(dòng)，就是所謂看不見的手的市場(chǎng)定價(jià)過程和均衡價(jià)格的形成過程。如果外匯市場(chǎng)的“匯率”價(jià)格是以“貿(mào)易支付”的“供求”關(guān)系為基礎(chǔ)的形成機(jī)制，而貿(mào)易支付是與貿(mào)易規(guī)模一致的，因?yàn)橘Q(mào)易規(guī)模的有限性，對(duì)外匯的需求就是有上限約束的。所以，以貿(mào)易支付供求為基礎(chǔ)互通有無的外匯市場(chǎng)，具備均衡匯率定價(jià)的三大基本要素，也就具備均衡匯率的發(fā)現(xiàn)能力，均衡匯率也就被市場(chǎng)化形成了。
問題是今天的國際外匯“市場(chǎng)”并非上述意義上的“市場(chǎng)”，外匯市場(chǎng)的交易匯率并非以“貿(mào)易支付”的“供求”為基礎(chǔ)形成。最典型的是“人民幣不可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)”，香港的外匯市場(chǎng)之一。NDF市場(chǎng)上根本沒有人民幣的交易，平倉價(jià)差用美元交割。NDF市場(chǎng)上的外匯交易目的是通過“投機(jī)”人民幣對(duì)美元的匯率價(jià)格，用“美元”來賺取更多“美元”。所以NDF市場(chǎng)既沒有人民幣的真實(shí)有效需求，也不需要人民幣供給，更沒有效用最大化的約束，因?yàn)橘嶅X欲望是無限大的，NDF市場(chǎng)沒有價(jià)格形成機(jī)制的三大基本要素，不可能通過效用最大化的約束產(chǎn)生價(jià)格邊際調(diào)整和供求變化的網(wǎng)狀價(jià)格的調(diào)整過程。而賺更多錢的欲望有巨大的動(dòng)力在人民幣升值的時(shí)候推動(dòng)更快升值，在人民幣貶值時(shí)推動(dòng)更大幅度的貶值，價(jià)格變化不可能出現(xiàn)均衡價(jià)格形成所必需的網(wǎng)狀收斂狀態(tài)。NDF不可能發(fā)現(xiàn)均衡價(jià)格反而可能扭曲價(jià)格。
例如，幾個(gè)月前NDF市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的“預(yù)期”貶值，幾個(gè)月后要平倉的時(shí)候，人民幣“真”的貶值了，匯率投機(jī)者成功套利。同期國內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣兌美元保持小幅升值態(tài)勢(shì)，國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人不斷放出的信號(hào)是人民幣接近均衡水平，而不是貶值態(tài)勢(shì)。
特別值得注意的是，國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年全球外匯市場(chǎng)日交易量達(dá)到4萬億美元，全年達(dá)到800至1000萬億，幾十倍于30萬億美元的全球貿(mào)易規(guī)模。全球外匯交易已安全脫離貿(mào)易支付的規(guī)模，被異化為投機(jī)交易為主的市場(chǎng)。
外匯交易市場(chǎng)扭曲匯率價(jià)格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大規(guī)模美元互換行動(dòng)，起因是因?yàn)闅W債形勢(shì)惡化引發(fā)拋售歐元購進(jìn)美元的“避險(xiǎn)”需求大增，引發(fā)歐洲銀行的美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！氨茈U(xiǎn)”一詞實(shí)際與“投機(jī)”同義。因?yàn)椤氨茈U(xiǎn)”的美元需求不是因?yàn)橘Q(mào)易增長(zhǎng)對(duì)美元的支付需求增長(zhǎng)，而推動(dòng)各國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要本幣不需要外匯，互換滿足的是投機(jī)交易需求，是外匯交易大規(guī)模脫離國際貿(mào)易支付需求的一部分。而隨著投機(jī)活動(dòng)，歐元兌美元大幅貶值至1:1.27水平，當(dāng)然也不是雙方貿(mào)易支付供求關(guān)系所決定的均衡匯率。
日元升值是國際外匯市場(chǎng)扭曲匯率又一案例。在遭遇大地震和和輻射危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)重建面對(duì)政府債務(wù)進(jìn)一步上升、日元貶值形勢(shì)。但日元不但沒有貶值反而升值到歷史地高位，還不得不要求國際五大央行聯(lián)手干預(yù)匯率。日元升值重創(chuàng)日本出口至危機(jī)后第一次的負(fù)增長(zhǎng)，嚴(yán)重影響債后重建和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
瑞士央行去年以來也頻頻干預(yù)匯率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新興市場(chǎng)國家如巴西、印度尼西亞、新加坡、泰國、韓國等紛紛出手干預(yù)匯率，甚至啟動(dòng)資本管制等嚴(yán)厲手段，原因是這些國家本幣不正常地大幅升值，通脹不斷惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和社會(huì)極不穩(wěn)定。
當(dāng)全球主要貨幣已完全沒有貨幣紀(jì)律，外匯市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫淪為投機(jī)行為為主的交易市場(chǎng)后，均衡匯率價(jià)格形成機(jī)制已完全被破壞，因而失去了定價(jià)的基礎(chǔ)。
筆者年初隨北大經(jīng)濟(jì)中心一行訪問紐交所，并與相關(guān)方面座談。在一個(gè)討論人民幣匯率形成機(jī)制改革的小型研討會(huì)上，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國政府應(yīng)該“市場(chǎng)化”匯率形成機(jī)制。筆者針對(duì)“市場(chǎng)”的基本概念提出了問題，現(xiàn)在的外匯市場(chǎng)早已不是國際貿(mào)易理論中表述的外匯市場(chǎng)，籠統(tǒng)地說“市場(chǎng)化”，很可能嚴(yán)重誤導(dǎo)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，盲目的“市場(chǎng)化”，可能讓巨額投機(jī)貨幣挾持人民幣匯率。在場(chǎng)的一位前美國貿(mào)易代表會(huì)后專門找到我表示贊成我對(duì)當(dāng)前國際外匯“市場(chǎng)”的看法。真正的貿(mào)易專家會(huì)接受對(duì)外匯市場(chǎng)的異化的判斷，國內(nèi)外更高層面的認(rèn)識(shí)則更重要。
要避免人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的改革誤入歧途，筆者以為，中國在對(duì)匯率形成機(jī)制作一些必要調(diào)整的同時(shí)，可以考慮效仿奧巴馬總統(tǒng)近期對(duì)石油市場(chǎng)投機(jī)和操縱活動(dòng)宣戰(zhàn)的做法，推動(dòng)國際外匯市場(chǎng)改變相關(guān)規(guī)則。比如IMF關(guān)于SDR成份貨幣第二條關(guān)于足夠流動(dòng)性的要求?！白銐颉绷鲃?dòng)性是以什么標(biāo)準(zhǔn)，以貿(mào)易支付規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，還是以國際外匯市場(chǎng)4萬億的日投機(jī)交易規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)？如果能在這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的改革上達(dá)成共識(shí)，人民幣只需要部分可兌換就可以推進(jìn)人民幣形成機(jī)制的市場(chǎng)化和人民幣國際化的進(jìn)程，人民幣匯率的市場(chǎng)化以及人民幣國際化就避開了全球外匯市場(chǎng)上巨額投機(jī)資本帶來的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣國際化后也就不會(huì)演變成一個(gè)新的國際投機(jī)貨幣。
相關(guān)新聞
更多>>
