黃金、現(xiàn)貨溢價(jià)和“資金的時(shí)間成本”
市場2013年05月06日 16:41
FTav：“套利交易”總是偏愛黃金市場。但2008年之后，這些套利交易的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了改變。
基于抵押品的定義上說，2008年以前，黃金大部分是基于“特殊”條款交易的——因?yàn)槟憬枞↑S金必須支付費(fèi)用，這意味著這更像是“融券”的模式，而2008年以后，才全面回到了“抵押品”模式。
在2008年之前，黃金具有融券特征是因?yàn)?，現(xiàn)貨黃金的需求量巨大，主要是金礦企業(yè)賣空現(xiàn)貨來對沖未來的銷售風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，無論什么時(shí)候出現(xiàn)大量的賣空需求，都可以期待融券模式的出現(xiàn)。
當(dāng)08年發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，兩件事情發(fā)生了。第一，金價(jià)的上漲促使很多金礦企業(yè)放棄了對沖業(yè)務(wù)——因此也降低了融入黃金的需求。第二，現(xiàn)金比黃金變得更有吸引力，這創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金換黃金貸款的市場（以黃金作為抵押，換取貸款）。
當(dāng)黃金的外借利率走進(jìn)負(fù)區(qū)間，市場開始考慮現(xiàn)金換黃金貸款，這是相對正常的邏輯——起碼因?yàn)樵谶@個(gè)市場能實(shí)現(xiàn)比貨幣市場投資更高的回報(bào)率。
新市場出現(xiàn)，導(dǎo)致那些曾經(jīng)考慮出售黃金頭寸獲取資金的人，最終選擇推遲出售黃金，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)貸款者愿意給他們提供融資。最終這成為支持黃金價(jià)格的一個(gè)因素。
把它稱作“黃金典當(dāng)?shù)拇髸r(shí)代”
在進(jìn)一步解釋前，我們必須強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。
第一，相對于貨幣市場，黃金市場的規(guī)模是相對小的。更重要的是，自動(dòng)流動(dòng)的黃金規(guī)模就更小了。這意味著，只有很少量的黃金貸款可以影響利率和價(jià)格。
第二點(diǎn)是關(guān)于黃金在專業(yè)的圈子里是怎么交易的。盡管世界上的大部分人都以簡單的單一價(jià)格談?wù)擖S金市場，但對于資深的黃金投資者或曾經(jīng)采用非對沖頭寸的黃金交易商而言，事情可能是完全不一樣的。
大部分的資深黃金投資者和交易商——就像其它大宗商品市場的專業(yè)人士一樣，幾乎不會(huì)關(guān)心商品的單一價(jià)格發(fā)生了什么（單一價(jià)格一般指主力期貨合約的報(bào)價(jià)）。他們獲利是通過精心設(shè)計(jì)的對沖頭寸實(shí)現(xiàn)的——從時(shí)間價(jià)差、期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)、潛在融資利率和其它差異性因素的微小變化中套利。
實(shí)際上，只有當(dāng)黃金頭寸是全面對沖的時(shí)候，它才會(huì)有真正的安全資產(chǎn)價(jià)值。
從這層意義上說，黃金代表的是歷史上最原始、最強(qiáng)大的利用期貨溢價(jià)/現(xiàn)貨溢價(jià)價(jià)格曲線走向的交易。（期貨溢價(jià)價(jià)格曲線走勢不一定是變成期貨溢價(jià)的價(jià)格曲線形態(tài)，只是向這種形態(tài)靠近，反之，現(xiàn)貨溢價(jià)價(jià)格曲線走勢也是同理。）
只需要看一下紐約時(shí)報(bào)過去的報(bào)道，就能感受到貴金屬市場利用期貨溢價(jià)/現(xiàn)貨溢價(jià)的現(xiàn)金和套利交易曾經(jīng)是多么的流行。以下是1977年關(guān)于白銀市場的報(bào)道：
實(shí)際上，專業(yè)交易員和投機(jī)者一直在等待較嚴(yán)重的期貨溢價(jià)和現(xiàn)貨溢價(jià)的市場走向，因?yàn)檫@是捕捉潛在的可獲利價(jià)差，和在相同或不同商品短期和遠(yuǎn)期之間進(jìn)行雙向交易策略的機(jī)會(huì)。一個(gè)在現(xiàn)貨溢價(jià)走勢下所采用的流行策略是，購買短期交貨合約，同時(shí)出售同一種商品的遠(yuǎn)期交貨合約。這種交易被稱為“現(xiàn)金和套利”策略的一種形式。這里的邏輯是，即期的商品短缺或其它因素（比如說搶購和囤積）導(dǎo)致短期交貨合約價(jià)格上漲，而這會(huì)導(dǎo)致未來的商品價(jià)格走弱。
不要搞糊涂了，雖然這里成為“現(xiàn)貨溢價(jià)交易”，但就算該商品的價(jià)格曲線處于期貨溢價(jià)的狀態(tài)，也可能會(huì)出現(xiàn)“現(xiàn)貨溢價(jià)交易”的機(jī)會(huì)（也就是市場出現(xiàn)了錯(cuò)誤的定價(jià)），只要該商品的價(jià)格曲線變得更為“現(xiàn)貨溢價(jià)”（也就是期貨溢價(jià)曲線變平坦了），你都能從中獲利。簡單地說，購買黃金囤積起來拉升現(xiàn)貨金的價(jià)格——你囤積的黃金將能獲利，同時(shí)出售黃金期貨壓制期貨價(jià)格，那么做空期貨的頭寸也能獲利，而且你不需要為這筆交易尋找一筆持續(xù)到到期的融資，還存在一個(gè)可能的退出交易的機(jī)會(huì)。
還記得曼氏（MF Global）所利用的到期回購交易嗎？
在某種意義上說，它們沒有什么不同。這些交易被認(rèn)為是穩(wěn)賺的交易。在曼氏的例子中，它們購買高收益?zhèn)ㄟ^回購市場以優(yōu)惠的利率進(jìn)行再融資，這樣做它們就能鎖定一個(gè)確定的收益率。只要它們能夠把債券頭寸持有到到期，這將是一筆穩(wěn)賺的交易。
曼氏倒下的原因與交易策略本身毫無關(guān)系，只是它們無法在各端交易中滿足大幅波動(dòng)的保證金要求。
傳統(tǒng)的商品期貨溢價(jià)交易也是類似的。購買現(xiàn)貨商品，出售一張期貨合約，就能鎖定一個(gè)可預(yù)期的回報(bào)。基于曼氏的例子，這里的期貨和和那里的債券期限是等價(jià)的。假如你可以利用所購買的商品以少于鎖定的收益率融資，同時(shí)又能夠在整個(gè)交易期限內(nèi)滿足保證金的需求，那么這筆交易就是穩(wěn)賺不賠的。
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