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　　陽光電源：逆變器和電站EPC放量 看好全年業(yè)績增長

　　研究機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券 撰寫時(shí)間：2013.8.7

　　總體判斷:分布式光伏大概率于三季度啟動(dòng)，公司充分受益于國內(nèi)需求的爆發(fā)，逆變器出貨量將有大幅增長。

　　公司通過低價(jià)策略促進(jìn)行業(yè)洗牌，預(yù)計(jì)短期內(nèi)產(chǎn)品毛利率仍將維持較低水平；我們預(yù)計(jì)從2014年下半年開始毛利率將出現(xiàn)回升。長期來看公司將通過研發(fā)建立行業(yè)門檻，坐穩(wěn)龍頭位臵，市占率和毛利率都將有明顯回升。

　　電站業(yè)務(wù)付款條件良好，凈利率較高；公司在手合同充足，預(yù)計(jì)今明兩年可實(shí)現(xiàn)每年50%的增長。

　　逆變器價(jià)格止跌企穩(wěn)，公司市場份額穩(wěn)定。

　　今年三季度分布式光伏補(bǔ)貼政策出臺是大概率事件，國內(nèi)光伏裝機(jī)將有階躍式增長。由于政策出臺晚于預(yù)期，同時(shí)分布式屋頂項(xiàng)目的前期協(xié)調(diào)時(shí)間比較長，我們預(yù)計(jì)今年年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的裝機(jī)量不會(huì)很大，預(yù)計(jì)有2-3GW的規(guī)模，加上地面電站5GW的裝機(jī)容量，國內(nèi)全年裝機(jī)預(yù)計(jì)在7-8GW的水平。分布式光伏帶來的需求增長將在2014年全面體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2014年國內(nèi)總裝機(jī)將達(dá)到12GW。

　　今年上半年，逆變器價(jià)格止跌企穩(wěn)。從毛利率看，公司上半年逆變器業(yè)務(wù)毛利率為30.1%，與2012年下半年的30.3%基本持平；扣除電站業(yè)務(wù)和利息凈收入的貢獻(xiàn)，公司的營業(yè)利潤率約為3%，處于微利狀態(tài)。

　　公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)能力、成本控制能力和資金實(shí)力，通過低價(jià)競爭保持對對手的壓力，實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度的提高。目前整個(gè)逆變器行業(yè)的盈利能力已經(jīng)很差，很多小廠已經(jīng)倒閉；由于本行業(yè)資產(chǎn)較輕，轉(zhuǎn)產(chǎn)容易，我們預(yù)計(jì)去產(chǎn)能在一年后即可完成，從2014年下半年開始，毛利率將出現(xiàn)回升。

　　從出貨量來看，上半年公司的市場份額穩(wěn)定在30%左右。目前行業(yè)內(nèi)小廠家的份額有20%多，這些產(chǎn)能將成為行業(yè)洗牌的犧牲品。預(yù)計(jì)公司的市場份額將有持續(xù)提升，到2015年將提升到45%左右。

　　光伏電站在手項(xiàng)目充足，現(xiàn)金流良好。

　　上半年公司的電站業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.66億元，主要來自酒泉朝陽項(xiàng)目的交付。

　　毛利率8.5%，期間費(fèi)用很少，營業(yè)利潤率應(yīng)該也在8%左右。

　　公司目前在執(zhí)行的是酒泉朝陽和酒泉三陽各50MW的項(xiàng)目，其中酒泉朝陽項(xiàng)目已經(jīng)通過驗(yàn)收，三陽項(xiàng)目已完成基礎(chǔ)施工，兩個(gè)項(xiàng)目都已鎖定1元/度的上網(wǎng)電價(jià)；按照合同規(guī)定的價(jià)格和工程進(jìn)度，預(yù)計(jì)年底可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6億元。

　　公司在手項(xiàng)目充足。除在執(zhí)行的兩個(gè)項(xiàng)目外，公司還將在肅州、敦煌分別承建49MW、30MW的了兩個(gè)光伏電站項(xiàng)目。2013年6月，公司又與新疆且末縣簽訂框架協(xié)議，擬5年建設(shè)100MW光伏項(xiàng)目。7月，公司與安徽宿州簽訂了100MW項(xiàng)目的建設(shè)合同書。此外，公司還與嘉峪關(guān)市簽有長期合作意向合同，預(yù)計(jì)隨著嘉峪關(guān)市并網(wǎng)條件的改善，公司將陸續(xù)拿到該市的訂單。我們預(yù)計(jì)，公司未來兩年的光伏電站交付量將有每年50%的增長。

　　電站業(yè)務(wù)現(xiàn)金流良好。至6月底，公司已分別收到兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)付款和進(jìn)度款1.99億元、1.26億元，合計(jì)與電站業(yè)務(wù)確認(rèn)的收入(含稅)相等，付款條件超出預(yù)期；同時(shí)，公司可以向下游光伏組件商賒購產(chǎn)品，可以看到公司上半年的應(yīng)付賬款有大量增加?？傮w來看電站業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流狀況非常好，不需要公司在建設(shè)中大量墊付現(xiàn)金。

　　預(yù)計(jì)公司13-15年的EPS分別為0.39元、0.52元、0.82元，對應(yīng)的PE分別為46倍、35倍、22倍。

　　分布式光伏的啟動(dòng)已經(jīng)箭在弦上，公司是受益最充分的標(biāo)的；長期來看，公司將通過研發(fā)提升行業(yè)門檻，促進(jìn)行業(yè)整合，市占率和毛利率都將明顯提升，維持“增持”評級。