中順潔柔：三季度進入調整周期 增持評級
公司公布三季報，收入18.12億元，增長8%，凈利潤實現1.07億元，增長0.4%，其中三季度收入增長14.54%，凈利潤下滑37.21%，公司預計全年盈利-30%～0%。
投資要點業(yè)績低于預期，產品價格調整和費用增長是主因。公司三季度盈利增長為0.4%，低于我們15%的增長預期，按收入看，公司年初至今增長8%，其中三季度達到15%，顯示出銷售逐季加快的態(tài)勢，但由于2013年生活用紙競爭趨于激烈，我們預計公司產品價格ASP下滑約為5%左右，從三季度單季毛利率水平下探至29.07%也可看出價格調整對公司盈利的影響；此外，公司銷售費用逐季升高，3季度增速達到50%，預計主要投向為下游渠道拓展和廣告，也部分影響盈利水平。
2014年產能仍在釋放周期，費用上行為新增產能占領市場。公司在建工程達到2.5億元，主要是四川和廣東項目，預計將于2014年1季度投產，公司此次費用水平提升也是為明年的產能擴張占領渠道，預計后期費用支出仍將逐季上行。
三季度開始進入行業(yè)調整周期，全年公司盈利預計-30%～0%。如前期報告中提出的2012～2014年是生活用紙行業(yè)產能擴張的大年，產能過剩問題較為嚴峻，我們認為從三季度開始，公司應開始進入行業(yè)調整周期，2014年競爭態(tài)勢可能會更加趨于嚴厲。
財務與估值公司渠道戰(zhàn)略消極變積極，過剩陰霾下靜待公司渠道力提升，維持增持評級。
公司收入增長不力，與行業(yè)競爭加劇、現有渠道趨于飽和有關，但從三季報看，公司逐漸開始加大渠道投入，靜待渠道銷售通路打開，我們下調2013、2014、2015年EPS預測分別為0.59、0.78和0.97元，（原預測為0.65，0.86、1.08元）。按可比公司估值水平給予28倍PE，對應目標價16.52元，維持公司增持評級。
風險提示:木漿價格上行，行業(yè)競爭加劇。
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