南方食品：業(yè)績拐點將近的黑芝麻寡頭
黑芝麻產業(yè)的寡頭：
公司 1986 年涉足黑芝麻糊的生產，是我國黑芝麻產業(yè)化的發(fā)起者和推動者，占據全國黑芝麻糊類食品40%以上的市場份額、華東地區(qū)糊類食品60%以上市場份額，在國內黑芝麻產業(yè)處于寡頭壟斷的地位。
袋裝產品“老而不僵”、愛心杯和黑芝麻露新品蓄勢突破：
大眾消費品受經濟周期的波動相對不明顯，增長更多的來自品牌、營銷和渠道建設，近5 年雖然經歷了經濟的起伏波動，但其中的飲料子行業(yè)以24%復合增速領先于大眾消費品，涌現出香飄飄、優(yōu)樂美和六個核桃等一批具備一定市場規(guī)模且極具市場影響力的飲品明星。南方食品新近收購大股東旗下江西南方公司后，產品品類從傳統的袋裝糊類沖飲食品延伸到杯裝和易拉罐裝飲品，實現了從“黑芝麻糊”向“黑芝麻”戰(zhàn)略升級的第一步，目標客戶群體從袋裝產品的中老年、小孩群體向注重健康時尚且更具消費力的中青年群體延伸，品類的突破有助于公司品牌和渠道優(yōu)勢的充分發(fā)揮。
公司傳統產品“老而不僵”，袋裝黑芝麻糊憑借其品牌和渠道優(yōu)勢在過去5年收入復合增速24.6%，2011 年已達到5.4 億元，在2010 年已逐步推進的渠道下沉、物流完善和產能釋放的雙重推動下未來3 年仍有望延續(xù)25%-30%的高增長，40%左右的高毛利率下有望實現10%左右的凈利潤率，成為公司未來3 年業(yè)績的支撐點和安全墊。新近收購的江西南方2011 年陸續(xù)推出由王力宏代言的“愛心杯”黑芝麻糊、黑芝麻露等新品，2011 年銷售收入近1 億元并基本盈虧平衡，2012 年仍將處于培育和試點階段但收入翻番可期。我們判斷，公司本身強大的品牌效應在渠道優(yōu)化和精準定位等配合下2013、2014 年有望迎來爆發(fā)增長，預計收入分別達到5 億元和9 億元。新品毛利不輸于袋裝產品(其中，黑芝麻露毛利率高達60%)，隨著銷售規(guī)模的快速上升有望成為公司業(yè)績的又一頂梁柱！
短期業(yè)績拐點臨近：
借殼上市帶來的一系列歷史遺留問題在逐步理順，本次定增若然順利則2013年初有望全部理清，每年4000-5000 萬的業(yè)績出血點將有望得以止住。根據公司定向增發(fā)進展、歷史遺留問題解決時點判斷和江西南方新品推廣計劃，我們預計公司2012 年業(yè)績應該不會有過多驚喜，業(yè)績拐點將從2013 年開始。預計2012-2014 年凈利潤增速分別為295%、126%和69%。
目標價14.75 元/股，維持“買入”評級。
作為一個面臨業(yè)績拐點、新產品蓄勢突破的全國知名品牌公司，未來三年公司凈利潤復合增速150%，我們認為公司應該享受高于可比公司的估值?？紤]到2013 年才是公司的業(yè)績拐點年，因此估值指標以2013 年為基準，給予公司2013年33 倍PE，對應的目標價為14.75 元，按增發(fā)后的股本計算，對應的市值為36.3億元(低于DCF 估值27%)，對應的2013 年動態(tài)PS 為2.5 倍，相當于0.37 倍PEG。目標價對應當前收盤價尚有42%的空間，維持“買入”評級。
風險提示：定增能否獲得股東會或監(jiān)管機構通過的風險；食品安全風險。
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