創(chuàng)業(yè)板暴漲難帶大盤走入牛市 兩主線尋投資機會
二、 為什么A股與創(chuàng)業(yè)板和美國股市反差如此之大？
與創(chuàng)業(yè)板和美國股市相反，A股市場卻持續(xù)低迷，2009年3月到今年的6月6日，4年多時間上海綜合指數(shù)竟然下跌了6.3%。反差如此之大，許多投資者對此十分困惑。仿佛昨天美歐各國還在金融危機的泥潭中掙扎。而4年多來中國經(jīng)濟持續(xù)擴張，GDP增速一直在8%以上，成為世界第二大經(jīng)濟體，為什么A股市場卻持續(xù)震蕩下跌，熊冠全球？
我認為，反差如此之大，首要的原因是兩國經(jīng)濟增長的質(zhì)量有很大差距。表面上中國經(jīng)濟年增速一直在8%以上，遠遠高于美國，但經(jīng)濟增速并不等于上市公司的盈利能力。2007－2008年的金融危機主要是華爾街的危機，美國的制造業(yè)并沒有太大問題，其資產(chǎn)負債表也比較健康，近幾年來SP500上市公司的各財務(wù)指標包括資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率、凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率持續(xù)改善，基本上都回到了甚至超過了2007年以前最好的水平，如凈資產(chǎn)收益率從09年的10%左右又逐步回升到18%的水平。相反，國內(nèi)上市公司這五大財務(wù)指標卻持續(xù)惡化，凈資產(chǎn)收益率從2007年的18%左右一直下降到去年的9%左右。由此不難理解A股市場和美國股市背道而馳。
第二個原因是美國的科技創(chuàng)新能力。過去20年中國的GDP主要是由土地、鋼筋水泥等技術(shù)含量和附加值低的產(chǎn)品構(gòu)成，經(jīng)濟增長主要靠過度投資、血汗工資和廉價出口，主要停留在外延的擴張，上市公司的市場份額和盈利能力并沒有相應(yīng)提高。而美國的科技創(chuàng)新能力舉世無雙，并引領(lǐng)全球的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和經(jīng)濟增長，其GDP中高科技的份額很大，因此美國的上市公司理應(yīng)享有較高的溢價。
第三，美國經(jīng)歷2007－2008年的大危機，其金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中多年積累的問題得到了比較徹底的清理，美國已經(jīng)走出了最糟糕的時候，日子在一天天好起來，而中國經(jīng)歷了30年的高速增長，一直沒有經(jīng)過像樣的調(diào)整。比如銀行，多年來其各項財務(wù)指標，包括息差、盈利的增速、撥備覆蓋率、撥貸比以及凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率一直都非常優(yōu)秀，其股價的估值包括市盈率和市凈率無論是縱向還是橫向比較都非常有吸引力，但銀行股卻一直不漲。一個重要的原因就是市場對銀行潛在的不良資產(chǎn)風(fēng)險的顧慮一直無法消除。換言之，市場認為我們的銀行對其不良資產(chǎn)的認定過于保守，未來可能會積累比較大的風(fēng)險。
除了上述三大原因外，第四個原因可能有兩個技術(shù)上的原因，一是中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)質(zhì)量不一定可靠，使得宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與上市公司的財務(wù)指標出現(xiàn)脫節(jié)。二是股價指數(shù)的構(gòu)成有問題。如美國的道瓊斯指數(shù)歷史上經(jīng)歷了多次調(diào)整，因而其構(gòu)成能夠比較及時、比較充分反映國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和整個國家經(jīng)濟中最有活力、成長性最好和盈利能力最強的行業(yè)和公司。而上海綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)中銀行和周期性行業(yè)比例過大，不能充分反映國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向和成長性最好的行業(yè)與上市公司。
三、創(chuàng)業(yè)板還有多大空間？
經(jīng)過近半年的持續(xù)反彈，目前創(chuàng)業(yè)板用TTM統(tǒng)計的市盈率已經(jīng)從2012年11月底最低28倍左右上升到50倍左右，近期回調(diào)到48倍左右，相對于滬深300的溢價也已經(jīng)達到歷史高位。相對于2010年4月份的近90倍和2010年12月份的76倍，以及盈利30%左右的年增長速度，創(chuàng)業(yè)板目前用當(dāng)年預(yù)測的盈利統(tǒng)計的估值在33倍左右，并不是特別偏高。因此，盡管創(chuàng)業(yè)板上漲了許多，但個人感覺其估值回落的壓力與風(fēng)險并不大，但短期內(nèi)繼續(xù)飚漲的可能性也不大，未來幾個月影響創(chuàng)業(yè)板走勢的有兩大因素：一是半年報是對個股的業(yè)績、成長性及其估值的一次集中檢驗。二是未來IPO以什么方式上市？個人判斷未來IPO多數(shù)是創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司。如果批量上市，加上大小非減持的壓力，可能會對創(chuàng)業(yè)板有一些沖擊，但影響不會太大。因為這些新股定價不會偏離目前的市場水平太遠?？傮w上我感覺未來幾個月創(chuàng)業(yè)板將以震蕩消化整固為主，個股將會在半年報前后因為業(yè)績和成長性開始分化。
四、短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)制約風(fēng)格轉(zhuǎn)換
那么創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲能否引領(lǐng)A股走向牛市？換句話說目前有沒有可能出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換？經(jīng)過連續(xù)幾年的震蕩下跌，目前滬深300、上證綜指、深證綜指和中小板用TTM統(tǒng)計的市盈率分別為10.26、11.08、30.13和33.76倍，考慮到今年上市公司盈利還有增長，這樣的估值水平無論是縱向比，還是橫向比，都不算高。特別是銀行、地產(chǎn)、汽車家電這些大板塊估值還是很有優(yōu)勢的。因此除非經(jīng)濟嚴重惡化，我覺得未來幾個月大盤大幅度下跌的可能性不大。但是，中國經(jīng)濟長期增速回落的大背景也決定了A股很難持續(xù)大幅度上漲。特別是銀行股，如前所述，其估值無論是縱向比較還是橫向比較都明顯偏低，但只要市場對銀行潛在的不良資產(chǎn)風(fēng)險的顧慮不能消除，銀行股的估值就很難得到修復(fù)或提升。短期看，近幾個月的PMI的數(shù)據(jù)、發(fā)電量的數(shù)據(jù)、工業(yè)的數(shù)據(jù)和消費的數(shù)據(jù)等幾個關(guān)鍵指標都不太好，說明經(jīng)濟復(fù)蘇非常緩慢，嚴重低于市場預(yù)期。由于今年情況非比往年，從中央領(lǐng)導(dǎo)到中央各關(guān)鍵部門的負責(zé)人和各地方的新領(lǐng)導(dǎo)人都需要時間了解情況，整理思路，未來幾個月，宏觀上應(yīng)該不會有大的政策刺激，經(jīng)濟不會有大的起色，因此我覺得市場風(fēng)格很難轉(zhuǎn)換，換句話說，創(chuàng)業(yè)板和大盤的相對估值可能在目前的水平上達到了一個相對均衡，兩者都可能以持續(xù)震蕩為主要格局，期望創(chuàng)業(yè)板帶動大盤走向牛市還不現(xiàn)實。
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