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　　夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的龍頭

　　眾多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明：隨著人均收入的增長(zhǎng)，烈性酒消費(fèi)必定沖高回落。在中國(guó)，烈性白酒消費(fèi)者后繼乏人已是不爭(zhēng)的事實(shí)，未來(lái)市場(chǎng)增量非常有限。

　　投資者應(yīng)當(dāng)著眼于未來(lái)，今天日進(jìn)斗金、明天江河日下的企業(yè)不應(yīng)獲得高估值。因此亞馬遜市盈率100多倍不算高估，茅臺(tái)身處夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)獲30幾倍估值則有些費(fèi)解。

　　茅臺(tái)想要保持營(yíng)收增長(zhǎng)只有漲價(jià)和侵蝕他人份額兩條路。

　　1）“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”的龍頭

　　2016年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收389億，同比增長(zhǎng)19%。389億營(yíng)收中，94%為茅臺(tái)酒，6%為“其它系列酒”。

　　2004-2016年，茅臺(tái)營(yíng)收平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.1%。這12年大致可分為兩段：

　　第一段：2004-2011年，營(yíng)收從30億增至184億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率29%。其中包含一個(gè)三年的“大波谷”（2008年、2009年、2010年），2011年，同比增長(zhǎng)率暴增至58%；

　　第二段：2012-2016年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率16%。其中包含一個(gè)兩年的“小而深的波谷”（2014年、2015年）。2014年，零售價(jià)跌破1000元，逼近出廠價(jià)，營(yíng)收同比增幅僅為2.1%；2015年小幅回升至3.4%；2016年同比增幅突增，達(dá)19%。

　　2014年、2015年高檔白酒的“慘象”的確與國(guó)家限制“三公消費(fèi)”有關(guān)，當(dāng)公款讓出的空間被私人消費(fèi)逐步替代后，白酒消費(fèi)止跌企穩(wěn)。2016年以來(lái)，一線白酒紛紛漲價(jià)，“茅五劍”股價(jià)一飛沖天。在一些人看來(lái)，白酒新的黃金十年可以期待。

　　在歷次行業(yè)調(diào)整中，茅臺(tái)不僅在低潮中保持幾個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，還能“春江水暖鴨先知”地引領(lǐng)復(fù)蘇，不愧為行業(yè)龍頭。

　　2）毛利潤(rùn)率超高

　　2016年，貴州茅臺(tái)毛利潤(rùn)355億，同比增長(zhǎng)17.7%。

　　2004-2016年，茅臺(tái)毛利潤(rùn)平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.8%，略低于營(yíng)收增速。

　　自2008年以來(lái)，茅臺(tái)毛利潤(rùn)率一直保持在90%以上。

　　茅臺(tái)酒的生產(chǎn)成本包括原材料、人工、制造費(fèi)用、燃料及動(dòng)力四個(gè)部分。2011-2016年，直接材料占比從68%降至58%，直接人工占比則由20%增至30%。

　　以53度飛天茅臺(tái)為例，天貓、京東標(biāo)價(jià)均為1299元，出廠價(jià)約為850元/瓶。2016年毛利潤(rùn)率為91.2%，則生產(chǎn)成本約為75元，其中原材料、人工費(fèi)用分別為43.5元和22.5元。

　　1300元一瓶的茅臺(tái)，成本只有75元。毛利潤(rùn)率超高是奢侈品的重要特征，不值得大驚小怪。

　　3）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)吃力

　　2016年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收167億，同比增長(zhǎng)7.8%。

　　2006-2016年，茅臺(tái)營(yíng)收平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.9%。但最近3年，凈利潤(rùn)同比增幅都是“個(gè)位數(shù)”：1.4%、1.0%、7.8%……

　　值得注意的是，2007年、2011年波峰時(shí)期，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。比如2011年?duì)I收同比增長(zhǎng)58%，凈利潤(rùn)同比增速則高達(dá)73.5%。顯然，茅臺(tái)抓住“機(jī)遇”，抬高了出廠價(jià)。

　　但2016年開(kāi)始的復(fù)蘇，營(yíng)收增長(zhǎng)19%，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增幅分別只有8.6%、7.8%。出貨量增長(zhǎng)，價(jià)格卻提不上去。

　　4）銷售費(fèi)用&管理費(fèi)用

　　2013年以來(lái)，茅臺(tái)銷售費(fèi)用不增反降，2016年為17億，占營(yíng)收的4.3%。

　　2016年?duì)I收較2013年增長(zhǎng)79.4億，銷售費(fèi)用卻少花了1.8億，形成鮮明對(duì)照的是管理費(fèi)用增加了14億。

　　2016年的41.9億管理費(fèi)用中，包括19億薪酬（約2.1萬(wàn)員工）、5.73億商標(biāo)許可使用費(fèi)。

　　2萬(wàn)噸銷量撐起5700億市值

　　1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)巨變

　　2016年，貴州茅臺(tái)產(chǎn)量、銷量創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5.99萬(wàn)噸和3.69萬(wàn)噸，單價(jià)則進(jìn)一步滑落到105萬(wàn)元/噸。不是因?yàn)槊┡_(tái)降價(jià)，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)行了變化。

　　貴州茅臺(tái)將產(chǎn)品分為兩大類：茅臺(tái)酒、其他系列酒（茅臺(tái)王子酒、茅臺(tái)迎賓酒、賴茅酒等）。2016年，兩類產(chǎn)品銷量分別為2.3萬(wàn)噸和1.4萬(wàn)噸，同比增幅分別為15.76%和81.69%。#5700多億市值由2.3萬(wàn)噸茅臺(tái)酒撐起#

　　茅臺(tái)酒銷量占比從2015年的71.9%降至62%。而兩者的單價(jià)相差一個(gè)數(shù)量級(jí)，茅臺(tái)酒為160萬(wàn)元/噸、系列酒為15.2萬(wàn)元/噸。因此，貴州茅臺(tái)產(chǎn)品單價(jià)在總體上呈現(xiàn)下滑。

　　大力推出價(jià)格不到茅臺(tái)酒十分之一的“茅臺(tái)系列酒”，本質(zhì)上是“往自家的品牌注水”。好比法拉利公司推出“法拉夏利”，奔馳公司推出“梅塞德斯奔奔”，以便讓“工薪階層老百姓承受得了”。

　　2）產(chǎn)能擴(kuò)張

　　茅臺(tái)先后上馬“十一五”和“十二五”兩個(gè)萬(wàn)噸茅臺(tái)酒工程。2011年，茅臺(tái)酒及系列酒基酒產(chǎn)量接近4萬(wàn)噸：2016年達(dá)6萬(wàn)噸（其中茅臺(tái)酒基酒為3.93萬(wàn)噸）；2016年產(chǎn)量為2005年產(chǎn)量的376%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率12.8%。

　　按茅臺(tái)酒工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的“基酒”至少存放5年后才能勾兌為成品酒。例如2016年勾兌、灌裝并銷售的3.69萬(wàn)噸成品酒來(lái)自2011年生的3.95萬(wàn)噸基酒。截至2016年末，貴州茅臺(tái)庫(kù)存量達(dá)25.25萬(wàn)噸（較2015年末凈增1.89萬(wàn)噸）、賬面值達(dá)206.2億。假如停止釀造，按2016年的銷量，現(xiàn)存基酒差不多可以賣到2025年。

　　2005-2016年，貴州茅臺(tái)存貨賬面值年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.4%，幾乎是產(chǎn)能擴(kuò)張速度的一倍。

　　值得注意的是，貴州茅臺(tái)存貨以生產(chǎn)成本入賬。假如毛利潤(rùn)率為90%，206.2億存貨的出廠價(jià)將達(dá)2062億，相當(dāng)于2016年?duì)I收的5.3倍。

　　3）“產(chǎn)能瓶頸”

　　每到春節(jié)前夕，茅臺(tái)都異常緊俏，廠方給出的原由永遠(yuǎn)是“產(chǎn)能瓶頸”。具體來(lái)講就是包裝車間只能滿足市場(chǎng)需求的50%。

　　茅臺(tái)不是純凈水，產(chǎn)能瓶頸不可能發(fā)生在包裝環(huán)節(jié)。釀一瓶茅臺(tái)要花5年時(shí)間，灌裝一瓶用不了3秒鐘。

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張，基酒產(chǎn)能已近6萬(wàn)噸/年，庫(kù)存量更是高達(dá)25萬(wàn)噸。怎么會(huì)被包裝“卡脖子”？再說(shuō)茅臺(tái)手握660多億現(xiàn)金，灌裝生產(chǎn)線多少錢(qián)一條？怎么會(huì)年年被“卡脖子”？

　　可見(jiàn)“包裝產(chǎn)能缺口”、“工人加班加點(diǎn)”、“經(jīng)銷商拿不到貨”等現(xiàn)象，歸根結(jié)底是控制產(chǎn)能造成的，目的無(wú)非是在需求不振的情況下維持價(jià)格。

　　“民族奢侈品”大旗扛還是不扛？

　　前些年，茅臺(tái)成為奢侈品的風(fēng)聲曾傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。2011年11月，茅臺(tái)集團(tuán)人士曾透露“飛天茅臺(tái)三年內(nèi)零售價(jià)或超5000元、兩年內(nèi)向國(guó)際評(píng)選組織申請(qǐng)“奢侈品資格”。但此等“個(gè)人言論”沒(méi)有獲得茅臺(tái)官方認(rèn)可。不過(guò)在“胡潤(rùn)奢侈品榜”上，茅臺(tái)早已與路易威登、愛(ài)馬仕、阿瑪尼、奔馳、香奈兒等品牌并駕齊驅(qū)好多年。

　　中國(guó)是僅次于日本的全球第二大奢侈品消費(fèi)國(guó)，占比超過(guò)25%。卻沒(méi)有一家中國(guó)企業(yè)可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企業(yè)有心無(wú)力，品牌不夠響。而最有希望的茅臺(tái)，卻扭扭捏捏，總是把“工薪族喝得起”這頂破草帽當(dāng)“緊箍咒”戴在頭上。

　　1）何為奢侈品

　　對(duì)奢侈品-Luxury一詞相對(duì)準(zhǔn)確的解釋來(lái)自韋伯氏：something adding to pleasure or comfort but not absolutely nexessary。這個(gè)解釋有三重內(nèi)含：首先商品的品質(zhì)要高，才能給人帶來(lái)喜悅和舒適；其次，高品質(zhì)帶來(lái)的喜悅和舒適是非必需的；最后，愿為非必需的高品質(zhì)掏錢(qián)的消費(fèi)者不介意多掏，甚至圖的就是“名貴”，所以奢侈品一定要貴。

　　“高品質(zhì)”、“非必需”、“名貴”無(wú)法量化。不妨將奢侈品的量化地定義為：品牌溢價(jià)率（Brand Premium）超過(guò)100%的商品。

　　比如零售價(jià)40元一件的“雜牌”襯衫，掛上某個(gè)品牌就能賣400元，溢價(jià)率高達(dá)900%，該品牌絕對(duì)屬于奢侈品。400元一件的襯衫普通工薪階層也是買(mǎi)得起的。可見(jiàn)，普通人完全可以成為奢侈品的目標(biāo)用戶。

　　按照這種定義，蘋(píng)果手機(jī)也是奢侈品，而且是主流手機(jī)品牌中唯一的奢侈品。其定價(jià)原理、消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)心態(tài)與三星、華為有本質(zhì)不同。

　　生產(chǎn)成本75元的白酒，正常情況下出廠價(jià)、最終零售價(jià)分別約為150元、300元，但如果這瓶酒是茅臺(tái)，消費(fèi)者要多掏1000元，溢價(jià)率超過(guò)300%。茅臺(tái)是奢侈品，與工薪族“咬牙”能買(mǎi)得起沒(méi)有關(guān)系。

　　2）奢侈品是國(guó)寶

　　奢侈品對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是求之不得的“國(guó)寶”。

　　對(duì)內(nèi)，奢侈品與稅收、慈善一樣改變了財(cái)富的分配。

　　比如用兩斤糧食釀成一瓶名酒，支付1000多元喝掉這瓶酒的人真正消耗的資源就是這點(diǎn)糧食及釀造過(guò)程中的水電費(fèi)、人員工資。本質(zhì)上是用兩斤糧食換取富人對(duì)價(jià)值1000元資源的支配權(quán)。

　　對(duì)外，出售奢侈品是名副其實(shí)的一本萬(wàn)利。

　　幾塊牛皮、手工縫制的包包能換回幾萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)，省水、省電、無(wú)污染、增加就業(yè)……對(duì)法國(guó)、意大利等歐洲國(guó)家來(lái)說(shuō)，奢侈品不僅承載著深厚的文化傳統(tǒng)，更是與“新貴”美利堅(jiān)抗衡的法寶。

　　不夸張地說(shuō)，沒(méi)有奢侈品牌的國(guó)家只是生產(chǎn)車間。

　　社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某一國(guó)家或地區(qū)的人均GDP達(dá)到3000～5000美元時(shí)，將迎來(lái)發(fā)展奢侈品的黃金時(shí)代。

　　歷史悠久、文化燦爛獨(dú)特的中國(guó)為什么不能擁有一大批世界級(jí)奢侈品？假如“茅臺(tái)”屬于法國(guó)，會(huì)像眼睛一樣被愛(ài)護(hù)，每瓶最少賣你一萬(wàn)元！

　　3）奢侈品不應(yīng)永遠(yuǎn)充當(dāng)腐敗的替罪羊

　　奢侈品是國(guó)寶，但不解決分配不公的問(wèn)題，中國(guó)就不配擁有奢侈品牌。

　　意大利人為什么不恨法拉利、蘭博基尼跑車，法國(guó)人為什么不恨拉菲、LV？盡管這些國(guó)家也存在分配不公，但尚在享有較為完善社會(huì)保障的百姓容忍范圍之內(nèi)。

　　就業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房都缺乏保障，普通百姓安全感不足的情況下，“奢侈品”絕對(duì)是一個(gè)刺眼的字眼。

　　前些年茅臺(tái)一度成為腐敗的標(biāo)志，以至于國(guó)人把對(duì)貪腐的憤恨加諸其身。作為“民族奢侈品第一候選人”，茅臺(tái)只能偃旗息鼓。每過(guò)一段時(shí)間，還得把“讓工薪階層喝得起”這句“政治正確”的口號(hào)喊一喊。

　　白酒消費(fèi)日薄西山，茅臺(tái)的行動(dòng)策略是正確的，那就是限產(chǎn)保價(jià)，伺機(jī)提價(jià)。雖然不扛大旗，但在事實(shí)上成為中國(guó)第一奢侈品牌。